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Trieste, 16 febbraio 2004 Le implicazioni del rischio di default per la determinazione del valore dellimpresa Dott. Giuliano Gasparet Dottorato di ricerca.

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1 Trieste, 16 febbraio 2004 Le implicazioni del rischio di default per la determinazione del valore dellimpresa Dott. Giuliano Gasparet Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

2 La Finanza Moderna si fonda sulla consapevolezza che taluni eventi economici sono certi mentre altri sono difficilmente prevedibili e pertanto incerti. Eventi certi ed eventi incerti Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

3 Certo vs incerto Il rendimento di un titolo privo di rischio è un evento certo. Il rendimento di un titolo azionario è incerto in quanto esso è influenzato da una moltitudine di fattori, nessuno dei quali è completamente prevedibile.

4 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il contributo di Markowitz per la determinazione del tasso di rendimento di un titolo azionario Markowitz dimostra come le serie storiche dei tassi dei titoli azionari rappresentino una base di partenza per lattribuzione di probabilità soggettive riguardo il tasso di rendimento futuro dei titoli azionari. Linvestitore costruirà diversi scenari di rendimento; per ciascun scenario di rendimento sarà associata una probabilità di manifestazione.

5 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Esempio di scenario di rendimento RP -5%10% 5%40% 10%30% 15%20% Il tasso di rendimento atteso presenta tutti i connotati della speranza matematica. Il tasso di rendimento atteso presenta tutti i connotati della speranza matematica.

6 Lincertezza negli investimenti obbligazionari Alla pari di un investimento azionario, anche linvestimento obbligazionario può essere soggetto ad elementi di incertezza, in quanto possono manifestarsi degli eventi straordinari che riducono la capacità di solvibilità del soggetto finanziato e comportano lincapacità da parte di questultimo di far fronte ai propri impegni. Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale

7 Rischio di default La capacità del debitore a fare fronte ai suoi impegni alle scadenze stabilite è soggetta ad incertezza. La capacità del debitore a fare fronte ai suoi impegni alle scadenze stabilite è soggetta ad incertezza. La probabilità che si manifesti levento sfavorevole è strettamente correlata allo stato di salute dellimpresa finanziata. La probabilità che si manifesti levento sfavorevole è strettamente correlata allo stato di salute dellimpresa finanziata. La probabilità associata allipotesi in cui limpresa non sia in grado di adempiere alle proprie obbligazioni è definita probabilità di default. La probabilità associata allipotesi in cui limpresa non sia in grado di adempiere alle proprie obbligazioni è definita probabilità di default.

8 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Probabilità di default La probabilità di default di ogni impresa è legata ad una serie di variabili (indebitamento, struttura patrimoniale, redditività e cash flow) desumibili dal bilancio dellimpresa.La probabilità di default di ogni impresa è legata ad una serie di variabili (indebitamento, struttura patrimoniale, redditività e cash flow) desumibili dal bilancio dellimpresa. Assumono molta importanza anche elementi qualitativi (capacità di gestione del rischio del management, politica strategica perseguita e landamento del settore di riferimento), nonché, infine, il più generale andamento del ciclo macroeconomico.Assumono molta importanza anche elementi qualitativi (capacità di gestione del rischio del management, politica strategica perseguita e landamento del settore di riferimento), nonché, infine, il più generale andamento del ciclo macroeconomico.

9 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il rating Il processo di analisi dellimpresa diretto a stabilirne il grado di solvibilità conduce alla determinazione di un giudizio di rating. Il processo di analisi dellimpresa diretto a stabilirne il grado di solvibilità conduce alla determinazione di un giudizio di rating. Il rating non permette di per sé di stabilire la probabilità di default dellimpresa che ha richiesto il prestito, ma si limita ad indicare lo stato di salute dellimpresa ed il grado di rischio dellinvestimento. Il rating non permette di per sé di stabilire la probabilità di default dellimpresa che ha richiesto il prestito, ma si limita ad indicare lo stato di salute dellimpresa ed il grado di rischio dellinvestimento.

10 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Classi di rating Le Agenzie di rating hanno introdotto un sistema standard che consiste nellassociare ad ogni impresa per la quale è stata compiuta listruttoria una particolare classe di rating che si caratterizza per il fatto che tutte le imprese facenti parte della classe possiedono la medesima probabilità di insolvenza. Le Agenzie di rating hanno introdotto un sistema standard che consiste nellassociare ad ogni impresa per la quale è stata compiuta listruttoria una particolare classe di rating che si caratterizza per il fatto che tutte le imprese facenti parte della classe possiedono la medesima probabilità di insolvenza. Leffettiva determinazione della probabilità dinsolvenza avviene in una fase successiva al rating e non è compiuta per singola impresa ma sulle diverse classi di rating. Leffettiva determinazione della probabilità dinsolvenza avviene in una fase successiva al rating e non è compiuta per singola impresa ma sulle diverse classi di rating.

11 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Mappatura del sistema Se tutte le Agenzie di rating utilizzassero una scala uniforme di giudizi (medesimo numero di classi di rating e stesso significato attribuito ad ogni classe), sarebbe possibile costruire la mappatura del sistema produttivo per probabilità di default. Se tutte le Agenzie di rating utilizzassero una scala uniforme di giudizi (medesimo numero di classi di rating e stesso significato attribuito ad ogni classe), sarebbe possibile costruire la mappatura del sistema produttivo per probabilità di default. La mappatura del sistema può avvenire a livello nazionale, ovvero per singola regione o settore produttivo. La mappatura del sistema può avvenire a livello nazionale, ovvero per singola regione o settore produttivo.

12 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Esempio di mappatura del sistema Classe % imprese AAA0,95% AA3,25% A6,12% BBB17,47% BB24,72% B21,10% CCC14,60% CC7,86% C3,70% D0,24%

13 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Rischio di default e valore dellimpresa La conoscenza della probabilità dinsolvenza di unimpresa è un elemento utile ai fini della determinazione del valore dellimpresa.

14 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il modello di Modigliani e Miller La teoria di Modigliani e Miller studia gli effetti sul valore dellimpresa delle scelte di investimento in condizioni di incertezza e con limpiego di capitali costituiti con mezzi diversi. Detta teoria è applicabile sia in presenza che in assenza di imposizione fiscale. Detta teoria è applicabile sia in presenza che in assenza di imposizione fiscale.

15 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il rischio in Modigliani e Miller Se limpresa fosse unlevered, lunico rischio sostenuto dagli investitori è il rischio operativo. Se limpresa diventa levered, allora lazionista sostiene anche il rischio finanziario. Se limpresa diventa levered, allora lazionista sostiene anche il rischio finanziario. Dato il legame lineare tra rischio e rendimento atteso, il rischio in esame ha la natura di rischio sistematico. Dato il legame lineare tra rischio e rendimento atteso, il rischio in esame ha la natura di rischio sistematico.

16 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il rischio di default in Modigliani e Miller Nella teoria di M&M non viene mai menzionato il rischio di default, poiché gli Autori lo ritengono completamente diversificabile. Studi successivi hanno tuttavia dimostrato che non è completamente diversificabile e pertanto deve rientrare nel processo di determinazione del valore. Studi successivi hanno tuttavia dimostrato che non è completamente diversificabile e pertanto deve rientrare nel processo di determinazione del valore.

17 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il rischio di default Rischio di default in senso stretto: incapacità di rimborsare i debiti assunti.Rischio di default in senso stretto: incapacità di rimborsare i debiti assunti. Rischio di default in senso lato: incapacità di far fronte agli impegni assunti nei confronti dei propri stakeholders.Rischio di default in senso lato: incapacità di far fronte agli impegni assunti nei confronti dei propri stakeholders. Nel secondo caso anche limpresa unlevered è soggetta al rischio di default. Nel secondo caso anche limpresa unlevered è soggetta al rischio di default.

18 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Caratteristiche del rischio di default Il rischio di default è legato alla particolare attività produttiva dellimpresa e pertanto presenta connotati simili al rischio operativo. In casi limite, come per esempio nellattività bancaria, il rischio di default coincide con il rischio operativo. In casi limite, come per esempio nellattività bancaria, il rischio di default coincide con il rischio operativo.

19 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale La rischiosità dellattivo bancario Si supponga che il portafoglio crediti della banca sia il seguente: Credito A: euro; h(0,t) = 5%Credito A: euro; h(0,t) = 5% Credito B: euro; h(0,t) = 3%Credito B: euro; h(0,t) = 3% Credito C: euro; h(0,t) = 2%Credito C: euro; h(0,t) = 2% Credito D: euro; h(0,t) = 8%Credito D: euro; h(0,t) = 8% Credito E: euro; h(0,t) = 4%Credito E: euro; h(0,t) = 4% La rischiosità delle assets è la media ponderata del rischio di perdita associato a ciascun credito. La rischiosità delle assets è la media ponderata del rischio di perdita associato a ciascun credito.

20 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Rischio di default e rischio operativo Mutamenti nel rischio di default di ogni impresa si riflettono in una variazione del k : Il UN si modifica al variare del rischio di default che caratterizza limpresa.

21 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Il beta unlevered Il rischio di default è incorporato nel beta del debito e nel beta del capitale proprio. Il rischio di default è incorporato nel beta del debito e nel beta del capitale proprio. I tassi di rendimento del debito e del capitale proprio sono desumibili dal mercato (in condizioni efficienza forte). I tassi di rendimento del debito e del capitale proprio sono desumibili dal mercato (in condizioni efficienza forte).

22 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Introduzione di un nuovo progetto Lintroduzione di un nuovo progetto può modificare il rischio operativo dellimpresa in due casi: Lintroduzione di un nuovo progetto può modificare il rischio operativo dellimpresa in due casi: 1.Il rischio operativo del progetto è differente rispetto al rischio operativo dellimpresa; 2.Il progetto presenta il medesimo rischio operativo dellimpresa ma la sua attuazione comporta un incremento del rischio di default.

23 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Introduzione di un nuovo progetto (1) Impresa J (prima dellattuazione del progetto) FCF j = 600 k = 0,10 k = 0,10

24 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Introduzione di un nuovo progetto (2) Impresa J (successivo allattuazione del progetto) FCF j = 800 ( ) k = 0,10 k = 0,10 Poiché k è sempre 0,10 significa che non ci sono stati mutamenti a livello di rischio di default. Poiché k è sempre 0,10 significa che non ci sono stati mutamenti a livello di rischio di default.

25 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Introduzione di un nuovo progetto (3) Se lintroduzione del nuovo progetto comportasse un incremento del rischio di default dellimpresa, laumento del flusso di cassa libero non si rifletterebbe in una crescita del valore dellimpresa. Se lintroduzione del nuovo progetto comportasse un incremento del rischio di default dellimpresa, laumento del flusso di cassa libero non si rifletterebbe in una crescita del valore dellimpresa.

26 Dottorato di ricerca in Finanza Aziendale Conclusioni Il rischio di default non è esclusivo delle imprese levered ma è ravvisabile anche per le imprese unlevered.Il rischio di default non è esclusivo delle imprese levered ma è ravvisabile anche per le imprese unlevered. Il rischio di default è ascrivibile allattività produttiva dellimpresa e si riflette pertanto nel k.Il rischio di default è ascrivibile allattività produttiva dellimpresa e si riflette pertanto nel k. Sia il D che il L incorporano porzioni di rischio di default.Sia il D che il L incorporano porzioni di rischio di default. Lintroduzione di un nuovo progetto che modifica il rischio di default influisce sul valore dellimpresa.Lintroduzione di un nuovo progetto che modifica il rischio di default influisce sul valore dellimpresa.


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