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Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl.

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1 Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Incertezza, capital budgeting e redditività Capp

2 1- 2 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati  Gestione dell’incertezza  Analisi di sensibilità e di scenario  Analisi del punto di pareggio  Alberi delle decisioni e opzioni  Incentivi e redditività: l’EVA

3 1- 3 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Gestione dell’incertezza Gli investimenti non sono necessariamente considerati come black box dai manager L’incertezza delle informazioni e delle previsioni, nonché i pericoli insiti nella realizzazione dei progetti, giocano un ruolo importante nella valutazione economica Si possono affrontare e tenere in conto tali aspetti attraverso opportune analisi e strumenti

4 1- 4 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Gestione dell’incertezza Incertezza - Possono succedere più cose di quante ne accadranno in realtà Analisi di sensibilità - Analisi degli effetti provocati da variazioni di vendite, costi ecc. in un progetto Analisi di scenario – Analisi di un progetto in presenza di diverse combinazioni di variabili (spesso correlate) Analisi con la simulazione – Stima delle probabilità che si verifichino i diversi possibili esiti Analisi del punto di pareggio - Analisi del livello di vendite (o altro) che consente di pareggiare i conti

5 1- 5 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi di sensibilità  Attenzione alle variabili non identificate (unk-unks)  Stime ottimistiche e pessimistiche sulle variabili  Assegnare un valore diverso (max/min) ad una variabile per volta, lasciando le altre al valore atteso Esempio Alla luce delle previsioni del flusso di cassa del progetto Motor Scooter di Otobai Company (diapositiva successiva) determinate il VAN del progetto in presenza di modifiche nel flusso di cassa (nei suoi vari componenti, uno alla volta) considerando un costo del capitale del 10% e assumendo tutte le altre variabili costanti

6 1- 6 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi di sensibilità

7 1- 7 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi di sensibilità Variabili più critiche ± 10% ± 60% ± 2-7% ± 8-20% ± 30% ± 67% ± 400% ± % ± % ± 90%

8 1- 8 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi di scenario Scenari diversi: insiemi di variabili (spesso correlate) con valori differenti

9 1- 9 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi di Scenario (esempio)

10 1- 10 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi del punto di pareggio Quanto possono diminuire le vendite senza perderci? Attenzione: pareggio contabile è perdita per gli azionisti! Costo opportunità del capitale: Pareggio a VAN=0

11 1- 11 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Analisi del punto di pareggio  Il punto in cui VAN = 0 è il punto di pareggio  Per Otobai Motors il pareggio si ha per unità  Pareggio contabile (profitto=0) si ha per unità Punto di pareggio Profitto = 0 Ricavi Costi Vendite (x 1.000) Punto di pareggio VAN = 0 VA entrate VA uscite Mld

12 1- 12 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Leva operativa Maggiore quota costi fissi (19 vs. 3): leva operativa Costi originali: 30 3 Minori costi (-2) => Maggiori profitti e cash flow (+1: effetto fiscale) VAN ↑

13 1- 13 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Leva operativa  La crescita del VAN comporta anche una maggiore sensibilità ai volumi: effetto leva  La nuova tecnologia è più rischiosa? Necessario ricalcolare il VAN ad un tasso superiore? Vendite (x 1.000) Punto di pareggio VAN = 0 VA entrate VA uscite Mld Il pareggio si ha ora per unità ( )

14 1- 14 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Opzioni reali I progetti che possono essere modificati valgono più di quelli privi di flessibilità (si pensi al VAOC) L’analisi di sensibilità non prevede la possibilità di modificare i progetti: nella vita reale, se le cose vanno male si abbandona per limitare le perdite Le opzioni disponibili per modificare un progetto sono dette opzioni reali  Opzioni di crescita: investimenti addizionali  Opzione di abbandono (più facile per beni tangibili)  Opzione di attesa (ritardare l’avvio)  Opzione di conversione (variare output e produzione)

15 1- 15 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni Albero delle decisioni – Diagramma di decisioni sequenziali e possibili risultati  Aiuta le imprese ad individuare le opzioni a disposizione, mostrando le varie opzioni e i risultati economici ed esse connessi  Diventa molto complesso se si considerano tutte le alternative: efficace se “potato”  Si dovrebbero considerare tassi diversi per decisioni a rischio diverso

16 1- 16 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni VAN=0 Non testare Testare (Invest € ) Successo Fallimento Attuare il progetto VAN= € 2 milioni Fermare il progetto VAN=0 Decisioni Eventi

17 1- 17 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni Es. Magna Charter L’azienda si trova di fronte ad una duplice possibilità di investimento: 1.Un aereo a turboelica nuovo 2.Un piccolo aereo a pistoni usato, con la possibilità di comprarne un secondo dopo 1 anno se la domanda dovesse risultare elevata

18 1- 18 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Domanda bassa Domanda alta Alberi delle decisioni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) +150(0,6) +30(0,4) +100(0,6) +50(0,4) -550 VAN = ? -250 VAN = ? Turboelica Pistoni Flussi di cassa Probabilità Domanda alta Domanda bassa Acquisto 2° aereo

19 1- 19 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) +150(0,6) +30(0,4) +100(0,6) +50(0,4) -550 VAN = ? -250 VAN = ? oppure Turboelica Pistoni Flussi attesi

20 1- 20 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni -550 VAN= ? -250 VAN= ? oppure (0.6) +30(0.4) +100(0.6) +50(0. 4) VAN=450 VA=331 Turboelica Pistoni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) All’impresa conviene espandersi: VAN=450 > VA=331

21 1- 21 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni -550 VAN= ? -250 VAN= ? oppure (0,6) +30(0,4) +100(0,6) +50(0,4) VA=444,55 VA=888,18 VAN=550,00 VA=184,55 Turboelica Pistoni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) VAN=450

22 1- 22 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri VAN=450 Alberi delle decisioni (0,6) VA=710,73 +30(0,4) +100(0,6) VA=403,82 +50(0,4) oppure VA=444,55 VA=888,18 VA=550,00 VA=184, VAN= ? -250 VAN= ? Turboelica Pistoni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6)

23 1- 23 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri (0,6) VA=710,73 +30(0,4) VAN=450 oppure VA=444,55 VA=888,18 VA=550,00 VA=184, VAN= 96, VAN=117,00 Turboelica Pistoni 960 (0,8) 220(0, 2) 930(0, 4) 140(0, 6) 800(0, 8) 100(0, 2) 410(0, 8) 180( 0, 2) 220( 0, 4) 100( 0, 6) Alberi delle decisioni +100(0,6) VA=403,82 +50(0,4)

24 1- 24 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Alberi delle decisioni Es. Magna Charter  All’impresa conviene investire nell’aereo a pistoni: € >  Convenienza legata all’opzione di ampliamento: senza, il VAN si riduce da a € (eliminando il VAN=450 e lasciando il VAN=331)  Irrealistico non considerare un’opzione di attesa e/o abbandono per il turboelica con bassa domanda: inserire altra decisione nel primo ramo e relativo VA  Opzioni: variazione rischi => variazione tassi sconto

25 1- 25 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Incentivi Ipotesi: compensi fissi e obiettivo di investire in VAN positivi. Varie tentazioni per i manager:  Riduzione dello sforzo  Benefici privati (comodità, lusso, ecc.)  Costruzione di imperi  Entrenching investments (bias su competenze proprie)  Avversione al rischio Problemi di agenzia nelle decisioni di investimento Non esiste un sistema di incentivi perfetti: necessari sistemi di monitoraggio e di giusti incentivi

26 1- 26 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Questioni relative agli incentivi  Monitoraggio – Controllare l’operato dei manager: si riducono ad esempio benefici personali o costruzione di imperi Il monitoraggio ha rendimenti decrescenti. Importanza di CdA e revisori contabili indipendenti per le public company  Dilemma del free rider – Nelle public company, il singolo azionisti confida nell’azione altrui per il controllo dell’impresa: nessuno lo fa! (in realtà è anche interesse degli investitori scoprire società sotto o sopravvalutate)  Incentivi al management – Legati a prestazioni in input (difficile: lavoro) o all’output (usuale: utile, ecc.) Negli USA molto alti: (Ellison, Oracle, 700 Mln$ nel 2001). Reale stimolo all’impegno? O solo dinamica concorrenziale? Però bassa la parte fissa: importanza bonus e stock options

27 1- 27 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Compensi degli a.d. ( )

28 1- 28 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Reddito residuo ed EVA  Per i manager operativi, prestazioni spesso correlate a misure contabili (ad es., margini operativi); vantaggi: misure assolute e circoscritte a stabilimenti/divisioni  Inconvenienti: misure in parte sotto il controllo degli stessi manager, poco attendibili dell’effettiva redditività, non necessariamente legate alla redditività dell’azionista Reddito residuo ed EVA  preponderanza ai concetti del VAN rispetto ai parametri di natura contabile: persegue più da vicino il valore dell’impresa per gli azionisti  focus più sul lungo termine che su decisioni di breve periodo

29 1- 29 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Reddito residuo ed EVA Conto economico Vendite 550 Costo del venduto -275 Spese di vendita, gen. e amministr. -75 Utile operativo 200 Imposte al 35% -70 Reddito netto € 130 Attività Proprietà, impianti, attrezz Meno ammortamenti Investimento netto 810 Capitale circolante netto 80 Altre attività 110 Totale attività € Impianto di Quayle City ( in mln. € )

30 1- 30 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Reddito residuo ed EVA 13 = 13%0,  ROI E il costo del capitale? Generalmente non considerato! Dato un costo del capitale = 10% Impianto di Quayle City ( x € )

31 1- 31 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Reddito residuo ed EVA Residual Income or EVA (Stern & Stewart) = = Rendimento netto dedotto del costo del capitale = Reddito conseguito - (Costo capitale x investimento) = Reddito conseguito - Reddito desiderato = EVA = Reddito residuo =

32 1- 32 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Reddito residuo ed EVA EVA 10 milioni € (0,12 x 1.000) 130 Reddito residuo    Impianto di Quayle City ( x € ) Costo del capitale dato = 12%

33 1- 33 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Profitto economico Profitto economico (EP, McKinsey): capitale investito moltiplicato per il differenziale fra ROI e costo del capitale

34 1- 34 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Profitto economico Esempio con costo del capitale al 12% - continua Impianto di Quayle City ( x € ) milioni € ,12)-13,0( Investito Capitale)(    rROIEP

35 1- 35 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Pro e contro l’EVA +Misura la ricchezza economica generata (al netto del capitale investito): misura non relativa +Manager motivati a investire solo in quei progetti che rendono più di quanto costano (e tagliando i piccoli) + Rende visibile ai manager il costo del capitale +Riduce la necessità di impieghi di capitale nelle attività (sottoutilizzo cash in attività poco redditizie) -Non calcola il VA (prestazione annua: influenza di principi contabili: costi/investimenti – caso Nodhead) -Difficile comprendere l’influenza di fattori al di fuori del controllo del manager

36 1- 36 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri EVA di alcune imprese USA In milioni di $ Rendimenti più alti => non sempre maggior valore economico!


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