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1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative.

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1 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6.Il mercato del future sull'euribor e la BCE 7.Bolle e mode (Camerer) 8.La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9.Bolle finanziarie e psicologia umana 10.Effetto delle aspettative eterogenee

2 I motivi di una corretta informazioni secondo la BCE 2) Informazioni sul futuro sentiero dei tassi (sul futuro sentiero della politica monetaria) : questo è per influenzare le aspettative di breve-medio periodo sullandamento del tasso ufficiale La definizione eterna di stabilità dei prezzi non è sufficiente per lefficienza della politica monetaria. Questa è la spiegazione che dà la BCE:

3 Che cosa dice la BCE Central banks directly control only very short-term interest rates, but the level of the money market interest rates of other maturities (1-12 months) is also significant for the transmission of monetary policy, but they are strongly influenced by short term expectations Near-term horizons money market interest rates mainly reflect market expectations about the near term path of monetary policy If money interest rates move in the right direction, and in advance with respect to monetary policy moves if and only if the public anticipates monetary policy decisions correctly. A correct interpretation by the market of the monetary policy decisions taken by the central bank reduces the volatility of interest rates, and a good understanding of monetary policy allows private agents to better manage and hedge their risks, which may contribute to reducing both market uncertainty and risk premia. This enhances economic welfare. 3

4 Legame fra i tassi di diversa scadenza (valido per N non troppo grande, diciamo fino a 12 mesi) R t +E t [R t+1 ] + E t [R t+2 ] E t [R t+ (N-1) ] N dove: R N è il rendimento di mercato a scadenza N R è il rendimento a scadenza 1 che è legato al tasso ufficiale h dipende (1) positivamente dal rischio (sia di default che di liquidità, etc.) dellattività, (2) positivamente dalla durata dellattività, (3) negativamente dalla liquidità del sistema Tenendo presente che per definizione j x t x t – x t-j j x t+j x t+j – x t x t+j x t + j x t+j R Nt = + h

5 R N,t = + h = + h = R t + + h R t +(R t +E t [ 1 R t+1 ])+(R t +E t [ 2 R t+2 ]) +...+(R t +E t [ N R t+N-1 ] N E quindi E t [R t+j ] R t + E t [ j R t+j ] La formula del tasso R N può anche essere riscritta come: N R t + E t [ 1 R t+1 ])+E t [ 2 R t+2 ]) +...+E t [ N R t+N-1 ] N E t [ 1 R t+1 ])+E t [ 2 R t+2 ]) +...+E t [ N R t+N-1 ] N Attuale valore del tasso ufficiale Aspettative sulle future variazioni dei tasso ufficiale

6 Di conseguenza: La BCE influenzando le aspettative sul tasso ufficiale influenza i tassi a scadenza non brevissima R Nt Se poi la sua politica è coerente con i suoi annunci si ottiene che il tasso di mercato su muove in anticipo rispetto al tasso ufficiale. Infatti laspettativa precede il valore valore effettivo, ma se il tasso si muove in sintonia con le aspettative anticipa il valore effettivo se le aspettative risultano poi corrette. Più le aspettative sono esatte e meno oscilla R Nt

7 Ovviamente: - le aspettative diventano più omogenee da individuo a individuo Conseguenze…..

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9 La rilevanza della trasparenza For those reasons transparency itself is an important component of the monetary policy framework, since it helps the public to anticipate CB moves correctly On the other hand, an important component of transparency is an effective and efficient communication process. It is important that both the central bank and the public share a common framework and language, and this requires that the central bank organises and presents the information available in a structured manner

10 Limiti alla trasparenza Transparency, however, cannot arrive to the point that central banks should provide precise indications of their future policy intentions as well as their current policy stance because, owing to general uncertainty about present and future developments in the state of the economy, any central bank must always remain in a position to reconsider its assessment when circumstances change

11 Cè unulteriore motivo (teorico) per non dare informazioni troppo precise, cioè non quantitative. Se gli operatori (es. i fondi dinvestimento) oltre alla massimizzazione del rendimenti avessero anche lobiettivo di avere un rendimento non troppo lontano dalla media degli altri (per non rischiare di avere un rendimento molto inferiore a quello degli altri), avrebbero convenienza ad agire tenendo in particolar conto le azioni degli altri che, a loro volta, dipendono dalle opinioni di questi, a loro volta influenzate dalle informazioni fornite dalla banca centrale. Piu precise fossero le informazioni fornite dalla Banca Centrale e piu gli investitori istituzionali trascurerebbero le altre informazioni a loro disposizione.

12 Se le informazioni fornite dalla BCE fossero troppo precise, la loro interpretazione sarebbe univoca, tutti saprebbero con esattezza come gli altri operatori interpretano i comunicati della Banca Centrale. Alle informazioni quantitative fornite dalla BC verrebbe assegnato un peso eccessivo che potrebbe portare a una sottovalutazione dellincertezza a cui la stessa Banca è sottoposta, specialmente in alcuni periodi. (anche la Fed non dà informazioni quantitative: lapproccio però è cambiato recentemente)

13 The effect of words on 2- and 5-month expectations on the Repo changes (BFINANCE consensus before the Meeting). (Appropriate means: no interest rate movements are expected for a while; Downward risks means the probable interest path is downward)

14 Un altro risultato previsto dalla teoria è che, prima della riunione del Consiglio Direttivo della BCE, il mercato ha unaspettativa sia del valore del nuovo tasso E[R] che del contenuto della conferenza stampa E[Words], cui i prezzi delle attività risultano già adeguati. Nel caso vi siano delle sorprese o shock Monetary policy shock: MPS = R- E[R] News shock: NS = Words- E[Words] Il mercato dovrebbe reagire alle sorprese con variazioni dei tassi e dei prezzi. Nel caso di dati tick-by-tick si possono facilmente separare i due effetti perché le due sorprese si formano in momenti diversi (alle 13:45 la prima e dopo le 14:30 la seconda)

15 Come sono misurati gli shocks? Monetary Policy shock (MPS): R1 new – R1 t oppure Repo new – R1 t - h (dove R1 è il tasso mensile risk-free) News shock (NS) Words – E[Words] (dove Word è lo score della PC E[index] è calcolato come funzione della pendenza della curva dei tassi prima della conferenza e del valore di Word della precedente riunione. Si possono introdurre anche variabili economiche

16 LEffetto della sorpresa sei comunicati era noto da tempo: si veda questo grafico di un Osservatorio Monetario del 2004 = differenza tra il contenuto della conferenza stampa e quello che il mercato si aspettava che il Presidente avrebbe detto

17 5 CONCLUSIONS (Monthly Bulletin, Nov 2009, p.79) The ECBs communication strategy and the transparency of its monetary policy-making have proved particularly useful in the current period of financial distress and heightened uncertainty. Timely and precise communication concerning the changes to the monetary policy framework is key and has to be well understood by participants in the financial markets. In addition to the policy actions themselves, communication has become all the more important in contributing to anchoring medium to longer-term inflation expectations at levels consistent with the ECBs definition of price stability

18 The capacity of central bank communication to serve as a focal point for private expectations can become particularly valuable in the event of major shocks and market disruptions. In periods of stress when uncertainty about the economic outlook rises and markets may become disorientated, effective central bank communication is particularly important for a realignment of expectations regarding the future course of monetary policy and for conveying a sense of direction.

19 Nel periodo di crisi anche le comunicazioni sulle future operazioni di liquidità hanno avuto forti impatti sui tassi Chart 1 shows the absolute average daily change in three-month EURIBOR futures on selected days since August Money market movements were significantly more pronounced on days with announcements of monetary policy actions, including both standard and non-standard measures, than on days without such communications. This holds true for the entire maturity spectrum. Moreover, the EURIBOR futures market seems to have been even more strongly reactive on the days when the ECB announced its additional longer-term refinancing operations, in particular for horizons from six to ten months.

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23 Un future sullEuribor (es. il FEU3 dellEurex o il future del Liffe) a consegna [delivery] marzo 2011 stipulato il 3 ottobre 2010 è un contratto stipulato in data 3 ottobre 2010 con cui il una parte si impegna a concedere allaltra, a un certo tasso prefissato nel contratto, un prestito di durata tre mesi con inizio a marzo 2011 (e che gli sarà quindi rimborsato a giugno 2011).

24 Per chi effettua il prestito non è conveniente effettuare loperazione a un tasso più basso di quello che prevede che ci sarà in futuro sul mercato a pronti. (perché impegnarsi a concedere in futuro un prestito al 2% se si prevede che nel futuro il tasso sarà il 4% ?) Per chi riceve il prestito non è conveniente effettuare loperazione a un tasso più alto di quello che prevede che ci sarà in futuro sul mercato a pronti (perché impegnarsi a prendere a prestito in futuro una certa somma al 6% se si prevede che nel futuro il tasso sarà soltanto del 4% ?) Lunico caso in cui le controparti possono firmare il contratto è quindi quello in cui il rendimento del future è uguale a quello atteso in futuro sulle analoghe operazioni finanziarie.

25 Ne consegue che, per es, un FEU3 a consegna [delivery] marzo 2006 stipulato il 14 novembre 2005 deve avere un rendimento allineato al rendimento a pronti che il mercato si aspetta che a marzo 2006 ci sarà sullEuribor a 3 mesi. F3 t,h = E[R3 t+h ] + premio di liquidità NOTA: Il rendimento dei future sullEuribor si calcola facendo 100 meno il prezzo Quindi il future sui tassi è un indicatore delle aspettative del mercato sul tasso futuro (esattamente come il tasso implicito)

26 Laspettativa ricavata dal tasso implicito dello spot è invece (vedi teoria delle aspettative per la struttura dei tassi di ECON. MON del terzo anno della triennale) I3 t,h [(h+3) R h+3, t – h R h, t ] / 3 = E[R 3, t+h ] + premio di liquidità Dove: R h, t è lattuale tasso di scadenza h; R h+3, t è lattuale tasso di scadenza h+3; I3 t,h è lattuale tasso implicito trimestrale, (= calcolato in t) riferito al tempo t+h

27 Quindi, in equilibrio (dato che i due termini di destra sono gli stessi): F3 t,h = I3 t,h

28 E efficiente questo mercato? Attenzione: il future sullEuribor è quotato espresso in prezzo, con il prezzo dato da 100- il tasso (in %). (Il grafico relativo al tasso va quindi visto capovolto)

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31 I due mercati (Eurex e Liffe) sono perfettamente integrati

32 Il future è perfettamente integrato con lo spot

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34 Il future va subito in equilibrio

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36 Volume medio delle transazioni durante i diversi momenti della giornata

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38 Piccole sorprese Grosse sorprese

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41 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6.Il mercato del future sull'euribor e la BCE 7.Bolle e mode (Camerer) 8.La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9.Bolle finanziarie e psicologia umana 10.Effetto delle aspettative eterogenee

42 Casi in cui non vale lefficienza valutativa (e in certi casi anche informativa) Bolle razionali di rendimenti Mode di opinioni di utilità Macchie solari Bolle informative

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44 Un esempio di (probabile) bolla. Landamento dellindice S&P ind. 500la caduta del prezzo (-20,5%) è avvenuta in pochi minuti il 19 ott (lunedì nero) nel biennio la caduta del prezzo (-20,5%) è avvenuta in pochi minuti il 19 ott (lunedì nero)

45 Come si individua la presenza di una bolla? Premesso che individuare la presenza di una bolla non è agevole perché non è sempre distinguibile da altre irregolarità dei prezzi si possono dare alcune indicazioni:

46 Confrontare il prezzo con una stima del fondamentale Se non è disponibile una stima del fondamentale il procedimento precedente non è ovviamente utilizzabile. Lunica soluzione (che è tuttaltro che affidabile) consiste nel verificare se il movimento dei prezzi è coerente con quello previsto da una bolla - i giorni in cui il prezzo è salito devono essere più numerosi dei giorni in cui il prezzo è sceso - devono essere più numerosi i periodi in cui il prezzo è salito ininterrottamente (es. 5 giorni di ) dei periodi un cui è sceso ininterrottamente (es. 5 giorni di ); le più grosse variazioni assolute devono essere di segno negativo test basati sulla volatilità

47 A proposito della stima del fondamentale si dimostra che la formula V t = … può essere approssimata da: E t [D t+1 ] E t [D t+2 ] E t [D t+3 ] E t [D t+4 ] (1+r t ) (1+r t ) 2 (1+r t ) 3 (1+r t ) 4 D N t r t – g N t Dove D t N è la stima in t del livello del dividendo normale dellesercizio t (= al netto delle componenti transitorie), g t N è la crescita attesa tendenziale dei dividendi

48 Questultima formula è equivalente a: V t = = D t N U t N r t – g N t r t – g N t Dove U t N è la stima in t del livello dellutile normale dellesercizio t (= al netto delle componenti transitori, g N t è la crescita attesa tendenziale autonoma (o naturale) degli utili (= crescita depurata per leffetto delautofinanziamento e dellaumento dellindebitamento)

49 Da questa relazione si ricava anche: D t N / V t = r t – g D,t N U t N / V t = r t – g Ut N E ipotizziamo (ipotesi nulla H0) che il prezzo sia uguale al fondamentale. Respingeremo poi questipotesi se è palesemente contraddetta dai dati

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54 V = U / (R – g) U / V = R – g Esprimendo il rendimento R delle azioni come funzione del rendimento delle obbligazioni Robb più una costante α per il premio al rischio, e g mediante una funzione lineare della crescita annua attesa dei profitti delle imprese calcolata in qualche modo, e che può anche essere approssimata dalla crescita gY del PIL NOMINALE, la relazione può essere scritta nella forma: U / V = α + β Robb – gY

55 Dalla relazione: U / V = α + β Robb – gY Calcolando la differenza diff = U / V – ( α + β Robb – gY ) Quando diff è negativo significa che il rapporto U/V è troppo basso (ovvero V è troppo alto). Capovolgendo il grafico di diff, le punte in cui V è troppo alto diventano punte positive (che è il modo usuale in cui di solito vediamo i valori alti e bassi di una variabile)

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60 1.Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2.Equilibrio e efficienza dei mercati 3.I tassi corporate 4.Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5.Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6.Il mercato del future sull'euribor e la BCE 7.Bolle e mode (Camerer) 8.La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9.Bolle finanziarie e psicologia umana

61 bolla del millennio e psicologia degli azionisti (R. Shiller) Others sharply disagree with these bubble stories, and it is precisely this intimation of foolishness that seems to bother them. It seems to them just implausible that investors at large have been foolish. Rather, it seems to them that the high valuations the market has placed on the stock market recently can be attributed to actions of rational investors who are wrestling with hard-to-interpret evidence about such issues as how much recent technological innovations will promote future economic growth. Suggesting that investors at large have been irrational seems arrogant and presumptuous.

62 One of the most important arguments that it is not foolishness that has brought us the high valuations in the aggregate market is to observe the decisions of some of the most august of investors, the real experts. One may note, for example, that those who manage university endowments had not withdrawn en masse from the stock market before its peak in March 2000.

63 Despite these arguments against calling a bubble, in my recent book Irrational Exuberance I do argue that there has indeed been a speculative bubble in the stock market in recent years. But I argue that the kind of less-than-perfectly- rational behavior that underlies it is not abject foolishness (cioè, non è stata una vera bolla razionale, ma è stata comunque una bolla speculativa che, anche se non del tipo razionale non è dovuta a stupidità) Moreover, I do not think that it is presumptuous of me (or anyone else) to argue that human error in evaluating the available facts has created the high market valuations, and to argue that it is an error that infects the thinking of some of the most intelligent people in our society.

64 There are many aspects to intuitive probability. One of them is the representativeness heuristic, identified originally by Tversky and Kahneman (1974). They showed that in forming subjective judgments, people have a tendency to disregard base rate probabilities [= le reali probabilità], and to make judgments solely in terms of observed similarities to familiar patterns.

65 I think we can say that investors have overconfidence in a complex culture of intuitive judgments about expected future price changes, and an excessive willingness to act on these judgments.

66 Psychologists have documented that there is a social basis for attention, that is, people tend to pay attention to what others are paying attention to. Not surprisingly, speculative assets whose price has gone up a lot recently gather a great deal of attention. People are more likely to buy assets that have their attention just because they are thinking about them more. Assets that have not had big price increases are less likely to garner the attention.

67 Another part of the mechanism by which the past price increases affect the judgments that are actually made about investing for the future have to do with the feelings of confidence and self esteem that past successes in investing has given successful investors. Success in investing usually involves some acquired skills in understanding the particular category of investment and in the strategy of dealing with it. Acquiring such skills regarding that category increases demand for it. Psychologists Heath and Tversky (1991) have shown through experiments that holding probabilities constant people prefer to bet in situations in which their perceived competence is high.

68 After a bubble has continued for a while, there are many people who have committed themselves to the investments, emotionally as well as financially.

69 Investing for the long term means judging the distant future, judging how history will be made, how society will change, how the world economy will change. Reaching decisions about such issues cannot proceed from analytical models alone; there has to be a major input of judgment that is essentially personal and intellectual in origin. With such a confusion of factors, it is hard for anyone to make objective judgments without being influenced by the recent success behavior of the market and the recent success of investments.

70 The complex judgment that portfolio managers must make about these factors, in turn, is inevitably influenced by the judgments of others. In making major allocation decisions, one almost inevitably winds up trusting to a common view or consensus view about the future. Professionals ultimately must end up generally assuming that what their colleagues believe is true.

71 The news media play a prominent role in generating our conventional wisdom, more so among nonprofessionals, but among investment professionals as well. And the news media are themselves in a fiercely competitive business for survival as news media. They cannot be indifferent to the public resonance with the stories they write. They therefore help reinforce a conventional wisdom in some dimensions, and help change it in others.

72 Stock market price increases generate news stories about new era theories just as much as the news stories themselves do. Stories about new era economics surged around 1997

73 If one believes in efficient markets, one believes that the marketplace of ideas somehow works out optimally, and hence, by inference one might suppose that the prominent theories that appear to move investors decisions are based on the best possible information too.

74 Irving Janis, in his book Groupthink about professionals herd behavior, refers to a number of reasons why professionals operating in groups may be unwilling to deviate from the group consensus. His book reviewed a number of case studies in which professional groups made serious errors. Janis refers to a tendency for people to try to conform to the consensus of the group in order to preserve their status within the group.

75 In judging whether the stock market remains a good investment despite high price earnings ratios, organizations must somehow judge whether we are entering a new era as some claim. Organizations are fundamentally ill-equipped to make such judgments, just as organizations are ill-equipped to write books on history.

76 One reason that institutional investors may not do better is that they feel that they are dealing with clients who have expectations of them that make it difficult to pursue their own best judgment. The clients expect them to invest in accordance with certain fads. Another reason I believe that the differences are so small is that institutional investors do not feel that they have the authority to make trades in accordance with their own best judgments. Their obediance to conventional wisdom hampers their investment ability. Psychologists have argued that human thinking that leads to action, even individual human thinking, tends to be motivated by qualitative reasons and justifications, rather than abstract weighing of probabilities and scenarios.

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