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Lezione 8 Crisi valutarie. Introduzione La mobilità internazionale dei capitali è un aspetto importante e largamente dibattuto quando ci si interroga.

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1 Lezione 8 Crisi valutarie

2 Introduzione La mobilità internazionale dei capitali è un aspetto importante e largamente dibattuto quando ci si interroga sui i pro e i contro della globalizzazione I meriti della mobilità internazionale dei capitali non sono così indiscussi come nel caso del commercio internazionale. Lambiguità dei benefici derivanti dalla mobilità internazionale dei capitali risiede nel fatto che alla transazioni finanziarie è associato il rischio.

3 Introduzione I costi e i benefici di solito attribuiti alla mobilità internazionale dei capitali sono i seguenti: sganciamento tra risparmio e investimento nazionali Benefici riduzione del rischio associato alle transazioni finanziarie limitazione allindipendenza della politica economica nazionale Costi aumento della fragilità finanziaria e ruolo delle crisi valutarie nellamplificare la fragilità finanziaria Nella presente lezione ci occuperemo delle crisi valutarie e della fragilità finanziaria

4 Piano della lezione Caratteristiche delle crisi valutarie Modelli di prima generazione Modelli di seconda generazione Legame tra crisi valutarie e fragilità finanziaria Modelli di terza generazione

5 Che cosè una crisi valutaria? Se gli investitori perdono fiducia in un determinata economia e nella sua valuta potrebbero iniziare a vendere gli investimenti denominati in quella valuta. Se questo comportamento si verifica su larga scala e in un breve periodo di tempo, parleremo di attacco speculativo nei confronti della valuta. Se lattacco riesce, quella determinata valuta si deprezzerà. Il deprezzamento può essere rilevante. Vedi il caso della crisi valutaria che colpì le economie del Sud Est Asiatico nel 1997: in media, le valute asiatiche persero il 50% del loro valore nei confronti del dollaro.

6 Source: IMF International Financial Statistics; noon NY exchange rate, monthly

7 Che cosè una crisi valutaria? Le sequenze tipiche di una crisi valutaria sono dunque le seguenti: Calo di fiducia nella valuta gli investitori vendono gli investimenti denominati nella valuta sotto pressione inizialmente la BC cerca di difendere la parità o aumentando il tasso di interesse o vendendo riserve se lattacco speculativo persiste, la BC getta la spugna e la valuta si deprezza Tuttavia, non tutte le crisi valutarie portano al deprezzamento. Aumenti del tasso di interesse o variazioni delle riserve possono rassicurare gli investitori circa la volontà della BC di mantenere la parità e lattacco speculativo potrebbe cessare. Comunque, quando i rialzi del tasso di interesse o la perdita di riserve sono molto pronunciati, la crisi valutaria potrebbe persistere anche se non si manifesta con un deprezzamento

8 Che cosè una crisi valutaria? Che relazione cè tra mobilità internazionale di capitali e crisi valutarie? Ovviamente, è arduo poter immaginare crisi valutarie senza mobilità di capitali. Le ricorrenti crisi valutarie alla fine degli anni 90 del secolo scorso hanno suggerito ad alcuni economisti e policy maker di reintrodurre controlli sui movimenti di capitale. Per esempio, la Malesia, allindomani della crisi che investì il Ringgit nel 1997, reintrodusse controlli sui cambi. Questa scelta di politica economica suggeriva che le autorità malesiane attribuivano le cause della crisi al comportamento puramente speculativo degli investitori e non alla debolezza dei fondamentali delleconomia. Se la diagnosi fosse stata contraria (la causa della crisi attribuita alla debolezza dei fondamentali), lintroduzione dei controlli sui capitali non sarebbe stata una misura coerente. Come vedremo, queste due spiegazioni alternative (debolezza dei fondamentali delleconomia e comportamento speculativo) sono alla base dei modelli che cercano di spiegare le crisi valutarie.

9 Caratteristiche delle crisi valutarie Una caratteristica fondamentale delle crisi valutarie è rappresentata dal fatto che esse solitamente si accompagnano ad uninversione del flusso di capitali. Ciò è vero soprattutto per le economie emergenti, più esposte alle crisi valutarie rispetto ai paesi avanzati. Ricordiamo che le economie emergenti hanno un livello del risparmio interno relativamente basso e offrono potenzialmente elevati rendimenti sugli investimenti. Questa circostanza spiega perché la mobilità internazionale dei capitali è potenzialmente vantaggiosa sia per le economie emergenti che per i paesi sviluppati. Solitamente, le economie emergenti che sono investite da una crisi valutaria presentano un elevato flusso netto di capitali in entrata (e quindi un deficit di conto corrente) prima della crisi. Una volta innescata la crisi, il flusso netto di capitali in entrata si inverte drasticamente in un flusso netto di capitali in uscita.

10 Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003

11 Caratteristiche delle crisi valutarie Come lesperienza dei paesi investiti dalle recenti crisi valutarie insegna (Messico, ; Asia, ; Brasile, 1999; Turchia, 2001; Argentina, 2002), il tentativo di questi paesi di mantenere stabile il tasso di cambio si accompagnava ad un massiccio flusso netto di capitali in entrata. Con il tasso di cambio fisso e con un tasso di interesse più elevato rispetto a quello dei paesi avanzati (per esempio, gli USA), non era sorpendente che questi paesi incamerassero entrate di capitali. In molti casi, i prestiti erano contratti in valuta estera per effettuare investimenti denominati in valuta locale Con linnescarsi di aspettative pessimistiche circa lo stato di salute delleconomia e circa la sostenibilità del cambio, linversione del flusso di capitali rendeva inevitabile il deprezzamento

12 Caratteristiche delle crisi valutarie Il deflusso di capitali e il deprezzamento non esauriscono gli effetti di una crisi valutaria; essi stessi possono generare una crisi finanziaria interna ai paesi investiti dalla crisi valutaria. Nel mercato dei fondi mutuabili, il deflusso di capitali implica che la scheda dellofferta di risparmio si sposta a sinistra determinando una riduzione degli investimenti. Inoltre, un deficit in conto capitale deve essere controbilanciato da un surplus di parte corrente e quindi da un eccesso di risparmio sugli investimenti Inoltre, il fatto che molti prestiti contratti da banche e imprese locali sono denominati in valuta estera determina un accrescimento del valore reale dei loro debiti deteriorando, in tal modo, la loro posizione finanziaria. Infine, laumento del tasso di interesse praticato dalla BC per difendere il cambio dagli attacchi speculativi determina un ulteriore aggravamento della situazione del sistema finanziario in termini di selezione avversa e azzardo morale

13 Real income growth and capital account crises real GDP growth Countrycrisis yearprevious yearcrisis yearfollowing year Argentina Brazil Indonesia Korea Mexico Philippines Thailand Turkey Source: IMF (April 2002).

14 Source: World Bank Development Indicators CD ROM 2003

15 Median changes in private capital flows and current account percent of GDP Year private capital inflows (+) current account deficit (-) t t t crisis year= t t t t Source: IMF (April 2002).

16 Modelli di crisi valutarie I modelli che spiegano le crisi valutarie possono essere classificati secondo due dimensioni La dimensione che riguarda il ruolo degli investitori internazionali. Gli investitori reagiscono meccanicamente al cambiamento di aspettativa circa la sostenibilità del cambio oppure essi stessi determinano linversione delle aspettative? La dimensione che riguarda le cause della crisi. La crisi valutaria è dovuta alla debolezza dei fondamentali delleconomia oppure ad un puro attacco speculativo?

17 Modelli di prima generazione Nei primi modeli di crisi valutarie (Krugman, 1979; Flood and Garber, 1984), gli investitori giocano un ruolo passivo e la crisi valutaria è dovuta totalmente a cattivi fondamentali delleconomia. Un tipico modello può essere rappresentato dalle seguenti equazioni: dove

18 Modelli di prima generazione La prima equazione esprime il legame tra quantità di moneta e prezzi (secondo la teoria quantitativa). La seconda equazione indica la condizione di parità dei poteri di acquisto (PPP) o, se si vuole, la legge del prezzo unico (i prezzi degli stessi beni si equagliano al livello internazionale). Il tasso di cambio deve garantire sempre lequaglianza dei prezzi al livello internazionale (se, per esempio, P>1, il tasso di cambio deve aumentare, ossia deprezzarsi se si vuole mantenere la PPP). La terza equazione indica variazioni dellofferta di moneta in seguito a variazioni del saldo di bilancio pubblico e variazioni delle riserve.

19 Modelli di prima generazione Se aumenta il deficit pubblico, lofferta di moneta crescerà e quindi anche il livello dei prezzi aumenterà, rendendo inevitabile un deprezzamento. In questo caso, le condizioni interne delleconomia sono incompatibili con il mantenimeto di un cambio fisso. Le autorità potrebbero controbilanciare il finanziamento monetario del deficit pubblico con una vendita di riserve (che riduce lofferta di moneta in circolazione). Ovviamente, questa manovra è perseguibile fino ad un certo punto perché le riserve sono limitate. Una volta esaurite le riserve, se la politica fiscale non cambia, la quantità di moneta crescerà determinando un aumento del livello di prezzi e, a quel punto, il deprezzamento diventa inevitabile.

20 Modelli di prima generazione Come si comportano gli investitori internazionali in questa situazione? Ovviamente, per non incorrere in perdite in conto capitale, non aspetteranno che la BC esaurisca le riserve ma inizieranno a vendere prima di quel momento gli investimenti denominati in valuta locale. Questo significa che la crisi valutaria inizierà in un punto nel tempo collocato tra linizio della monetizzazione del deficit di bilancio e il momento in cui la BC avrà esaurito le riserve. Lipotesi sottostante è che gli investitori sono razionali, conoscono cioè il funzionamento del sistema economico. Lattacco speculativo da parte degli investitori è così inevitabile e, se essi agiscono allunisono, avrà successo.

21 Modelli di prima generazione: gli aspetti positivi Questi modelli di prima generazione possono essere ritenuti utili sotto due punti di vista. Dal punto di vista dellanalisi empirica, alcuni economisti hanno osservato che gli attacchi speculativi che provocano una crisi valutaria non sono casuali. In media, si è osservato che essi sono correlati alla tensione esistente tra i fondamentali e il tasso di cambio fisso (Kaminsky e Reinhart, 1999), come predice il modello. Laltro motivo è che il modello spiega la rapidità con cui si manifesta la crisi valutaria, anche quando le autorità sembrano poter fronteggiare la difesa del cambio. Il deflusso repentino di capitali segnala che gli investitori non sono più disposti a investire nella valuta locale perché percepiscono lincompatibilità del cambio fisso con le condizioni in cui versa leconomia.

22 Modelli di prima generazione: i limiti Un limite che può essere rintracciato nei modelli di prima generazione è che sia le autorità che gli investitori si comportano in maniera meccanica. Le autorità non sono in grado di usare altri strumenti come il tasso di interesse o il ricorso ai mercati internazionali dei capitali Gli investitori reagiscono ai cambiamenti dellambiente economico ma il loro comportamento non cambia lambiente economico. Essi possono determinare il timing della crisi ma non sono decisivi nel determinarla o meno.

23 Modelli di seconda generazione Nei modelli di seconda generazione, le aspettative degli investitori determinano il verificarsi o meno di una crisi valutaria. In altri termini, le aspettative sono auto-realizzanti In questi modelli, sono presenti equilibri multipli: il verificarsi o il non verificarsi di attacchi speculativi sono entrambi equilibri possibili Tali modelli si basano sulle seguenti tre ipotesi I policy maker possono avere delle ragioni per deprezzare il tasso di cambio (stimolare le esportazioni e/o ridurre lonere del debito del settore privato) I policy maker possono avere delle ragioni per tenere fisso il tasso di cambio (credibilità) I costi associati al mantenimento della parità da parte delle autorità in presenza di aspettative di deprezzamento degli investitori (questi ultimi richiedono un premio sul tasso di interesse con effetti negativi sulleconomia e sul sistema finanziario)

24 Source: IMF International Financial Statistics; three month interbank interest rates (LDN:BBA)

25 Modelli di seconda generazione Per capire il funzionamento dei modelli di seconda generazione (Krugman, 1996; Jeanne, 2000), introduciamo la funzione di perdita che i policy maker devono minimizzare: con a, b >0 dove E targe t è il valore obiettivo del tasso di cambio delle autorità E fisso è il valore del tasso di cambio corrente E atteso è il valore atteso del tasso di cambio degli investitori C è il costo di credibilità associato alla rinuncia al cambio fisso

26 Modelli di seconda generazione Se E targe t > E fisso significa che ci sono dei vantaggi in termini di welfare se si rinuncia al cambio fisso. Se C >0, significa che ci sono dei costi di credibilità rinunciando al cambio fisso. Questi due termini rappresentano il trade off per le autorità tra rinuncia al cambio fisso e mantenimento del cambio fisso. Il terzo elemento è rappresentato dal ruolo degli investitori. Se questi ultimi si aspettano che il tasso di cambio sarà mantenuto in futuro, si avrà: E atteso = E fisso. Ciò significa che il corrispondente argomento nella funzione di perdita sarà nullo e tutto si gioca in termini di trade-off per le autorità tra rinuncia al cambio fisso e mantenimento del cambio fisso. Se invece gli investitori si aspettano E atteso = E target, chiederanno un più alto tasso di interesse accrescendo i costi nella funzione di perdita.

27 Modelli di seconda generazione La presenza di equilibri multipli nel modello è suggerita dalla seguente ineguaglianza: Quando E atteso = E fisso gli investitori ritengono credibile il tasso di cambio corrente e vale la prima parte della diseguaglianza: il governo non rinuncia al cambio fisso (perché i costi di credibilità superano i benefici del deprezzamento). Quando invece E atteso = E target vale la seconda parte della diseguaglianza: ora il governo rinuncia al cambio fisso e le aspettative degli investitori portano ad una crisi valutaria (i benefici del deprezzamento superano i costi di credibilità) Quale dei due equilibri verrà conseguito dipenderà dalle aspettative auto-realizzanti degli investitori

28 I modelli di terza generazione In un certo senso, i modelli di terza generazione (Krugman, 2000) riconciliano le due visioni opposte che abbiamo analizzato in precedenza circa il meccanismo di attivazione delle crisi finanziarie Abbiamo visto che i fondamentalisti sostengono che la causa delle crisi valutarie risiede nelle condizioni economiche del paese. In questo contesto, gli investitori, attraverso il loro comportamento, non fanno altro che accelerare la crisi valutaria che si realizza unicamente perché cè incompatibilità tra tasso di cambio corrente e fondamentali delleconomia. Gli aspettativisti, invece, ritengono che le aspettative degli investitori sono cruciali nel determinare o meno una crisi valutaria. Quale delle due visioni è corretta?

29 I modelli di terza generazione Secondo Krugman, entrambe le visioni sono corrette. Le due visioni possono essere riconciliate in una sintesi rappresentata da un circolo vizioso (vedi la figura che segue). La principale differenza tra le due ipotesi consiste nel punto di partenza su questo circolo. Una volta che leconomia si muove lungo il circolo, le differenze tra le due visioni scompare. Supponiamo di iniziare da un calo di fiducia degli investitori nella valuta nazionale. Questo comporterà deflusso di capitali deprezzamento del tasso di cambio deterioramento della posizione finanziaria delle imprese e delle banche (prestiti denominati in valuta estera) caduta degli investimenti e delloutput calo di fiducia nella valuta nazionale, etc.

30 Source: Krugman (1999).

31 I modelli di terza generazione Se iniziassimo dalla fragilità del sistema finanziario invece che dal calo di fiducia nella valuta nazionale, il punto di partenza sarebbe diverso ma lanalisi sarebbe la stessa. In ogni caso, il punto di partenza è importante in termini di implicazioni di policy. Se si parte dal calo di fiducia e si aderisce alla visione degli aspettativisti, allora i mercati internazionali dei capitali vengono ritenuti responsabili della crisi e lintroduzione di misure volte a limitare la mobilità internazionale dei capitali sarebbero ritenute provvedimenti adeguati. Se invece si parte dal deterioramento della posizione finanziaria di banche e imprese, le misure sarebbero rivolte a migliorare il funzionamento delle istituzioni finanziarie

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