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1 Lanalisi degli e q u i l i b r i f i n a n z i a r i Alcuni criteri guida e relative indicazioni di metodo Testo di riferimento: Analisi Finanziaria.

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1 1 Lanalisi degli e q u i l i b r i f i n a n z i a r i Alcuni criteri guida e relative indicazioni di metodo Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di Eugenio Pavarani) Mc Graw-Hill, 2002 Cap. 3 (Prof. Giulio Tagliavini)

2 2 IL TEMA DELLA LEZIONE Dalle analisi di bilancio …………… ……… al giudizio sullequilibrio finanziario dellimpresa

3 3 Le domande di partenza Sappiamo indicare, con precisione, quando una impresa è in equilibrio finanziario ? Sappiamo veramente dire quando e perché una impresa è in disequilibrio ? Sappiamo precisare quali fattori di disequilibrio sono più pericolosi e a partire da quale punto diventano tali ? Se lo sappiamo fare, siamo idonei ad affrontare il tema principe dellanalisi finanziaria.

4 4 E necessario un punto di vista qualificato Una riflessione su questi aspetti è un ottimo esercizio che mette a fuoco le basi stesse del lavoro dellanalista finanziario. Un buon analista finanziario ha sviluppato una logica precisa ed efficace per affrontare il problema dellequilibrio finanziario. Lanalista deve essere in grado di fornire un qualificato punto di vista al riguardo. Lo deve produrre in un tempo ragionevole o con un efficiente uso di attenzione e di lavoro di analisi.

5 5 Equilibrio finanziario: un concetto spesso indefinito e talora presentato con espressioni vaghe Lequilibrio finanziario è un concetto molto più preciso rispetto alla generica espressione di buona salute finanziaria e di buoni risultati di bilancio con i quali spesso si liquida il problema. La natura del problema è più complessa rispetto ad un semplice giudizio complessivo e sintetico. Lequilibrio finanziario è un concetto che può essere ricondotto a parametri di giudizio ben precisi.

6 Otto modi di declinare il concetto di equilibrio finanziario Una impresa in equilibrio finanziario è una impresa che presenta tutte od alcune delle seguenti caratteristiche: 1. controlla nel breve periodo il divario tra le entrate e le uscite monetarie (tenuto conto dellandamento della PFN); 2. mostra una struttura finanziaria (composizione del passivo) coerente con la strategia seguita; 3. evidenzia una dinamica del capitale circolante ben raccordata con levoluzione del fatturato; 4. ha una corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo delle risorse finanziarie utilizzate; 5. ha un rapporto corretto tra reddito operativo ed oneri finanziari, tenendo conto anche delle possibili dinamiche prospettiche legate alle condizioni di rischiosità operativa e finanziaria; 6. ha un rapporto corretto tra valore economico dellattivo e valore delle passività; 7. ha una accettabile / ottimale relazione tra flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale; 8. ha la struttura finanziaria che massimizza il valore dellimpresa.

7 7 Occorre essere selettivi E ovvio che unimpresa raramente corrisponde a tutti i profili di equilibrio citati. Se corrisponde ad uno di essi, si dirà che è in equilibrio finanziario con riguardo ad esso. Lanalista finanziario deve comunque sapere giudicare limpresa con riguardo ad ognuno dei profili di equilibrio e deve maturare un approccio di selezione (quali sono quelli critici data la situazione aziendale ?). La parte successiva discute dei singoli criteri e permette di maturare qualche idea circa la loro forza di analisi e di approfondimento nei singoli casi concreti.

8 8 [1] Il divario tra le entrate e le uscite monetarie Si tratta del controllo di tesoreria. Lottica è sul breve periodo. Una impresa è in equilibrio se riesce, nel breve termine, ad avere un buon controllo della tesoreria, ossia se le sue entrate riescono a fronteggiare le uscite, tenuto conto della sostenibilità della posizione finanziaria netta. Le uscite possono sopravanzare le entrate per periodi importanti della vita aziendale, in particolare quando sono in fase di realizzazione i piani di investimento, quando limpresa è in sviluppo. Occorre tuttavia che tale sbilancio rimanga sotto controllo e che non porti la posizione finanziaria complessiva in zona di debito eccessivo.

9 9 Risultato economico e risultato finanziario Un insegnamento classico della finanza dimpresa attiene alla distinzione tra risultato economico e risultato finanziario. Vi sono imprese in utile che pure hanno uscite superiori alle entrate ed imprese in perdita che hanno entrate superiori alle uscite. Il risultato finanziario non segue necessariamente il risultato economico; limpresa è in equilibrio finanziario quando il suo risultato finanziario è accettabile sulla base del momento evolutivo dellimpresa. Ogni dichiarazione di fallimento è sempre originata da uno sbilancio di tesoreria; tale criterio di giudizio è quindi il più importante ?

10 10 [1] Il divario di tesoreria per le imprese in crisi: è un criterio poco efficace. Quando i motivi di crisi aziendale si ripercuotono sul divario tra entrate ed uscite, la fase di avvitamento della crisi stessa è di solito, ormai, piuttosto avanzata. Il più delle volte, il percorso di crisi di una azienda parte da inidoneità della formula imprenditoriale di fronte ai cambiamenti di contesto; in una seconda fase si deteriora leconomicità (lutile diventa molto basso in quanto i prezzi di vendita non sono più remunerativi); in una fase finale si riscontra una situazione di crisi finanziaria (le uscite, appunto, sopravanzano le entrate).

11 11 [1] Il divario di tesoreria per le imprese in crisi: è un criterio poco efficace. Aspettare questo momento per giudicare lo squilibrio finanziario corrisponde allattendere una fase di avvitamento delle difficoltà troppo avanzata. Sul divario tra entrate ed uscite si ripercuotono decisioni di finanza strategica che occorre governare anticipatamente.

12 12 [1] Il divario di tesoreria per le imprese di successo: non è molto rilevante Per imprese di successo lequilibrio tra entrate ed uscite monetarie non è poi molto rilevante. Molte imprese hanno uscite più corpose rispetto alle entrate e nessuno certo pensa che siano in effettivo disequilibrio; si tratta di imprese che investono o che aumentano rapidamente il giro daffari. In tali casi, il deficit di tesoreria è sintomo positivo, e non negativo. Non significa che le cose vanno male. Per le imprese di successo, il costo dellerrore sulla programmazione di tesoreria non è elevatissimo. In conclusione, il concetto di equilibrio finanziario inteso come equilibrio di tesoreria è importante ma non è quello su cui si concentra lattenzione del consulente e del direttore finanziario.

13 13 [2] La coerenza della struttura finanziaria La struttura finanziaria (essenzialmente la composizione del passivo tra debito e mezzi propri e, in subordine, la composizione del debito) deve essere coerente con la formula competitiva adottata e con la quantità e qualità degli impieghi che la supportano. Questo è un tema potenzialmente molto rilevante perché consente di anticipare e di prevenire situazioni di difficoltà finanziaria. Dati gli impieghi di capitale e le caratteristiche del loro ciclo monetario (durata, entità e variabilità dei flussi generati), si pongono due ordini di problemi: a) quanto debito può essere sopportato ? b) quale deve essere la durata del debito ?

14 IMPIEGHI BILANCIAMENTO FONTI CASH FLOW OP. O.F./DIVID RIMBORSI economicità solvibilità Quantità/qualità del fabbisogno ESIGENZE COMPETITIVE Accessibilità dellofferta Logica di comportamento dei finanziatori entità tempi variabilità entità tempi variabilità

15 15 a) quanto debito ? Un indicazione di comportamento di massima è questa: il grado di indebitamento deve essere inversamente proporzionale al livello ed alla variabilità dei margini operativi (per tenere sotto controllo la possibilità di portare il bilancio in perdita nei momenti sfavorevoli) legati, a loro volta, al successo della strategia ed al posizionamento di mercato. Le imprese con una redditività operativa (ROS e ROA) bassa e variabile (variabilità del fatturato e dei costi ed elevato GLO) devono mantenere il grado di leva finanziaria su livelli contenuti. [2] Come misurare questa coerenza

16 16 [2] Come misurare questa coerenza b) quale durata del debito ? La coerenza del passivo deve essere misurata con la struttura degli investimenti in capitale fisso e circolante: le imprese che hanno una formula più imperniata sul capitale fisso dovrebbero appesantire lincidenza dei capitali a lento rigiro; le imprese con cospicui investimenti in capitale circolante potrebbero invece puntare su formule di finanziamento a rapido rigiro ed a scadenza ravvicinata. In questa logica, lerrore da evitare è quello di finanziare fabbisogni durevoli, in capitale fisso e circolante, con capitali raccolti a breve termine. Tale criterio di equilibrio finanziario è molto rilevante ed esso solo, almeno fino al 1980, veniva citato con forza dalla letteratura più accreditata.

17 17 [2] Quali rischi si possono correre Non rispettare queste indicazioni di equilibrio finanziario comporta rischi di triplice natura: un rischio di tasso di interesse (un eventuale incremento dei tassi di mercato, applicato sui rinnovi dei prestiti, erode la performance reddituale aziendale); un rischio di rifinanziamento (legato alla possibilità che la controparte bancaria abituale si rifiuti di continuare a servire il fabbisogno finanziario aziendale); una naturale posizione di debolezza contrattuale nel ricontrattare e rifinanziare i prestiti assolutamente necessari (ne deriva un effetto di perdita di autonomia decisionale nei riguardi della banca). Il tema della struttura del passivo e della composizione dei debiti per scadenza è dunque potenzialmente rilevante ma, al di là di poche regole ovvie, è in realtà difficile schematizzare delle guidelines operative molto precise e prescrittive. Nella realtà delle imprese, si riscontra poi che gestioni finanziarie assolutamente inidonee nei termini sopra precisati spesso prosperano (ma quali sono i costi della cattiva finanza ?).

18 18 [2] Posizione consolidata e garanzie Il ragionamento a questo riguardo deve anche tenere conto della posizione finanziaria dellimprenditore e della rete di garanzie che dal patrimonio personale sono rilasciate a favore dellindebitamento societario. E possibile che una impresa giudicata non in equilibrio finanziario secondo questo criterio lo sia in realtà in ragione di garanzie non rilevate in bilancio.

19 19 [2] Una conclusione su questo criterio Anche questo parametro dellequilibrio finanziario, pur rilevante, non è determinante. Si risottolinea ancora che molte imprese in disequilibrio in questa accezione non provvedono a porvi rimedio e continuano a prosperare a dispetto del punto di vista dellanalista finanziario. Le sollecitazioni a riequilibrare la struttura finanziaria nel senso qui indicato provengono, se del caso, dai finanziatori e sono piuttosto infrequenti. Neppure questa è presumibilmente, il più delle volte, larea di intervento prioritaria del direttore finanziario e del consulente in finanza dazienda.

20 20 [3] La dinamica del capitale circolante ben raccordata con levoluzione del fatturato Uno squilibrio finanziario si manifesta quando vi è tendenza ad un innalzamento delle poste attive di capitale circolante non compensato da un innalzamento delle poste passive. Tale situazione comporta un assorbimento di risorse finanziarie --> innalzamento del debito finanziario. E possibile che si sia prodotta la conseguenza finanziaria immediata dello scadimento della posizione di mercato (aumentano le scorte invendute, aumentano i tempi di incasso da clienti o perché essi sono meno solvibili o perché le vendite sono state sorrette da un politica del credito commerciale più larga) o si sia manifestata la indisponibilità dei fornitori a concedere gli abituali termini di pagamento. Il controllo dellevoluzione del capitale circolante e la sua coerenza con landamento del fatturato può fornire elementi preziosi per inquadrare con prontezza il venir meno delle condizioni di equilibrio finanziario.

21 21 [3] Come monitorare questa possibile causa di squilibrio: lindice di liquidità Versione tradizionale: rapporto/diffrenza tra attivo a breve termine e passivo a breve termine, o versione più significativa in finanza: relazione tra attivo circolante e passivo circolante di pertinenza gestionale. Il tradizionale indice di liquidità viene inteso in senso favorevole quando assume un valore elevato o si incrementa. In realtà, linnalzamento dellindice è determinato da un aumento di poste attive del capitale circolante, che comportano un assorbimento di risorse finanziarie e la forma di copertura è a carico dei finanziamenti a protratta scadenza o del capitale proprio. Daltro canto, un abbassamento dellindice di liquidità tradizionale potrebbe essere generato da un irrobustimento della voce fornitori e ciò sarebbe un segnale positivo per la gestione finanziaria. Nonostante lattenzione che spesso riceve, è un indicatore estremamente poco significativo dellequilibrio finanziario.

22 22 [3] Come monitorare questa possibile causa di squilibrio: lindice della liquidità operativa Lindice di liquidità costruito con le poste attive e passive di capitale circolante di pertinenza gestionale ha un significato univoco e rilevante. Quando aumenta, la situazione peggiora; quando diminuisce, la situazione migliora, senza possibilità di errate interpretazioni. Lindice di liquidità è quindi un indicatore molto equivoco dellequilibrio finanziario: non è particolarmente significativo dellequilibrio di tesoreria, come invece potrebbe fare intendere la sua denominazione; nella versione tradizionale può fornire indicazioni errate e nella versione riferita al capitale circolante di pertinenza gestionale va interpretato in senso contrario.

23 Indice di liquidità Se è alto o aumenta Se è basso o diminuisce AttendibilitàValore segnaletico Tradizionale, come rapporto tra attivo a breve e passivo a breve E un segnale di miglioramento dellequilibrio finanziario E un segnale di peggioramento dellequilibrio finanziario Ha un significato parziale utile solo per il fornitore di credito a breve Può dare falsi segnali Come rapporto tra attivo corrente e passivo corrente E un segnale di un peggioramento dellequilibrio finanziario E un segnale di miglioramento dellequilibrio finanziario E un segnale univoco di equilibrio finanziario Non fornisce falsi segnali

24 CC/V = 35% FCCgc/V = 22% Delta = 13% Se il fatturato aumenta di 100 milioni: Sarà necessario investire 35 milioni in capitale circolante; La gestione ne produrrà 22. Lindebitamento aumenterà di 13 milioni solo per la g. c. ma se il capitale circolante aumenta più del fatturato ….. --> aumenta il fabbisogno --> si riducono il turnover ed il ROA [3] Come monitorare questa possibile causa di squilibrio: la dinamica delle fonti e degli usi di circolante in rapporto al fatturato Un esempio:

25 25 [4] La relazione tra rendimento del capitale investito e costo delle risorse finanziarie Unimpresa in equilibrio finanziario ha un attivo che genera un rendimento congruo rispetto al costo del passivo. Attenzione: la misurazione del costo e del rendimento del capitale è molto complessa. ROA ed OF/MT sono misure contabili che danno una approssimazione di massima del problema. In qualche caso lindicazione che deriva dal confronto ROA - OF/MT può essere assolutamente fuorviante. E dimostrabile che vi può essere divario negativo eppure limpresa crea valore per gli azionisti; oppure che il divario è positivo e limpresa distrugge valore. Sei il Roa è maggiore di OF/D si ha certamente una buona notizia, ma ciò non è conclusivo e deve essere confinato in considerazioni che rimangono nella logica contabile. Sarebbe errato estrapolarne giudizi sulla creazione di valore.

26 26 [4] Un falso obiettivo Il direttore finanziario che assume tale punto di vista si pone lobiettivo di reperire risorse finanziarie ad un costo coerente con il rendimento dellattivo. Secondo alcuni direttori finanziari, labbassamento del costo del capitale si ottiene utilizzando nel giusto dosaggio risorse del netto patrimoniale. Il capitale proprio infatti non produce oneri finanziari e, secondo un punto di vista, abbassa il costo medio del passivo. Lopinione prevalente ed assolutamente condivisibile sostiene invece che il direttore finanziario deve muoversi attribuendo ai mezzi propri ladeguato livello di costo opportunità, a meno di vedere precipitare il valore degli stessi mezzi propri. Per di più, il costo del capitale proprio è maggiore del costo del capitale di debito.

27 27 [5] Il rapporto tra reddito operativo ed oneri finanziari Il grado di tensione finanziaria è inversamente proporzionale a quante volte il margine operativo supera il livello degli oneri finanziari. Lindicatore di bilancio più utilizzato è EBIT /OF (Earning before Interest and Taxes / Oneri Finanziari). LEbit è pari a utile+interessi+imposte sul reddito, rappresenta lammontare di reddito disponibile per coprire i costi della gestione finanziaria e, in via residuale, per remunerare il capitale di rischio dedotte le imposte. Se lindicatore Ebit/OF fosse pari a 3, ciò significherebbe che limpresa ha a disposizione un margine di 3 euro per pagare 1 euro di oneri finanziari. Il divario tra i due aggregati sarebbe in questo caso piuttosto consistente.

28 28 [5] Indicazioni operative Le indicazioni operative che lindicatore Ebit/OF fornisce sono molto chiare: se lindicatore è inferiore ad 1, lazienda è in perdita (in quanto i margini non sono grado di sopportare il costo del debito) ed in grave tensione finanziaria; se lindicatore è inferiore a 2, lazienda è in precario equilibrio finanziario (ha un debito troppo costoso rispetto al rendimento del business o ha debiti già molto consistenti, che non possono assolutamente incrementarsi); se è invece maggiore di 5, è chiaro che limpresa ha un potenziale di investimento e di indebitamento non sfruttato o delle capacità di restituzione del capitale proprio esuberante. I termini numerici sopra indicati sono significativi ma ovviamente non tassativi in assoluto.

29 Se lindicatore Ebit/OF fosse pari a 3: limpresa avrebbe a disposizione 3 euro di margini per pagare 1 euro di oneri finanziari. Sono sufficienti ? Per rispondere, lanalista deve domandarsi quanto siano probabili e tollerabili…. … riduzioni dei margini operativi; … innalzamenti del debito; … aumenti del tasso medio di interesse ? che probabilità ci sono che, in prospettiva, venga compromessa la solvibilità dellimpresa ? Lapprofondimento dellanalisi di EBIT/OF

30 Il pregio dellindicatore sta nellanalizzare congiuntamente il profilo finanziario (grado di tensione finanziaria) con la dimensione patrimoniale (ammontare del debito) ed economica (livello dei tassi e dei margini operativi). Lo schema di analisi del problema è il seguente: EBIT/OF = EBIT / V x V / PFN x PFN / OF Lo schema mette in relazione lindice di tensione finanziaria EBIT / OF con un indice di redditività delle vendite ROS = EBIT / V un indicatore di indebitamento (rapportato alle vendite) V / PFN lonere finanziario del debito PFN / OF. Lo schema consente di capire, in caso di deterioramento del rapporto, se la causa sta nella gestione reddituale o in quella finanziaria. Lapprofondimento dellanalisi di EBIT/OF

31 NON ESISTONO DEBITI ALTI O BASSI ESISTONO DEBITI SOSTENIBILI O NON SOSTENIBILI FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO ?

32 EBIT / OF Il parametro - guida è in chiave prospettica: quanto OF può coprire EBIT considerando che le cose possono mettersi al brutto ? Si deve ragionare su quanto è probabile che EBIT possa diminuire; quanto è probabile che OF possa aumentare. FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO ?

33 EBIT OF volumi / prezzi /costi posiz. Fin. Netta / tassi distanza di sicurezza FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO ?

34 EBIT OF EBIT + x% EBIT - x% OF - x% OF + x% FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO ?

35 EBIT OF EBIT + x% EBIT - x% OF - x% OF + x% FINO A CHE PUNTO SI PUO SPINGERE IL DEBITO ?

36 FATTURATO COSTI VAR. MdC COSTI FISSI EBIT ONERI FIN. IMPOSTE UTILI NETTI ,6 5,4 -5% 95 28,5 66, ,5 21 2,2 3,3 i=+1% 26, ,5 EBIT / OF 1,431,261,10 -11,6% -38,9%-72,2% Un esempio di eccesso di indebitamento: diminuisce EBIT; salgono gli OF; EBIT/OF va in zona pericolo

37 37 [5] Lalternativa OF /V Molti analisti finanziari analizzano il punto qui indicato con lindicatore OF/V e si creano dei termini di raffronto ideali sulla base di esso. In realtà questa soluzione è un cattivo sostituto essendo tale indicatore meno efficiente. Ciò accade per due motivi in seguito illustrati. In primo luogo, lindicatore OF/V trascura il fatto che le imprese hanno dei margini operativi molto variabili e quindi lo stesso livello di OF/V può risultare, a seconda dei casi, accettabile o assolutamente eccessivo. Le imprese di successo hanno un ritorno sulle vendite (Ros) che può benissimo andare dal 25%, nei casi migliori, al 2%. Un valore di OF/V del 5% può risultare dunque assolutamente accettabile nel primo caso ma certamente insoddisfacente nel secondo. E vero che lanalisi può essere precisata confrontando il Ros con OF/V, ma lindicatore Ebit/OF permette appunto tale raffronto in modalità sintetica, tenendo correttamente conto dei margini operativi prodotti. Lindicatore Ebit/OF è significativo per se stesso e non richiede confronti immediati con altri indicatori per risultare interpretabile.

38 38 [5] Il secondo motivo di debolezza Per illustrare il secondo punto, si prenda in considerazione il caso seguente. AnnoxX+1X+2 OF/V5,0%5,5%6,0% Ebit/OF3,03,23,4

39 39 [5] Il secondo motivo di debolezza Apparentemente, leggendo lindicatore OF/V la situazione è peggiorata; ne deriva che lequilibrio finanziario è relativamente peggiore rispetto a prima. Lindicatore Ebit /OF suggerisce invece che la tensione finanziaria è migliorata. In questo caso, di contrasto delle indicazioni fornite dai due indicatori, quale prevale ? E ovvio che sono migliorati sensibilmente i margini industriali e quindi è migliorata la capacità di servire il debito. In conclusione, la situazione si è allontanata dalle condizioni di tensione finanziaria. La politica finanziaria adottata è corretta perché, con linnalzamento dei margini industriali, si è correttamente proceduto con linnalzamento del debito, pur rafforzando nel complesso la situazione di assoluta sicurezza finanziaria.

40 40 [5] Una ulteriore alternativa Lanalisi può essere effettuata anche utilizzando lindicatore Mol/Of. La differenza è che il Mol (margine operativo lordo) è lordo degli effetti della gestione accessoria e di quella straordinaria; Ebit è invece al netto di tali gestioni. Nel significato essenziale sia Mol che Ebit esprimono lo stesso concetto e possono essere utilizzati per lo scopo qui perseguito. Siccome Ebit è al netto di un ulteriore fattore, esso assume il criterio di valutazione più restrittiva.

41 41 [6] Il valore economico dellattivo complessivo ed il valore delle passività Questo test corrisponde alla valutazione, a prezzi di mercato, del netto patrimoniale come differenza tra il valore dellattivo ed il valore dei debiti. Se il saldo è positivo, i debiti trovano copertura nel valore dellattivo. Questo punto di vista non è lunico possibile. I debiti possono essere rimborsati sulla base di tre elementi di fondo: a) mediante smobilizzo di poste dellattivo; b) mediante i flussi finanziari in entrata originati dalla gestione corrente; c) mediante laccensione di nuovi prestiti che prendono il posto di quelli giunti a scadenza. Se lanalista ritiene che il rimborso si realizzi sulla base dellelemento a), allora utilizzerà il criterio di valutazione esaminato in questo paragrafo. In realtà i prestiti sono rimborsati con modalità più varie nellambito delle tre possibilità sopra descritte. Il criterio patrimoniale corrisponde, a ben vedere, allottica patrimoniale del banchiere, che finanzia osservando il ruolo di garanzia dellattivo.

42 42 [6] Equilibrio patrimoniale Lequilibrio patrimoniale, come caso specifico dellequilibrio finanziario, ha una sua importanza e una sua legittimità professionale, ma non esaurisce di certo il problema complessivo dellequilibrio finanziario. Se si usa molto debito e se non si è in grado di mostrare levoluzione successiva dei propri flussi di cassa, allora diventa inevitabile rapportarsi con il banchiere sulla base dei valori dellattivo. Il criterio patrimoniale non distingue situazioni in cui lequilibrio patrimoniale esiste ma vi è un assorbimento di risorse finanziarie e situazioni in cui vi è produzione di cassa.

43 43 [6] Alcuni elementi rilevanti recenti Lutilizzo della logica patrimoniale è messo in difficoltà dalle modalità di sviluppo delle imprese più aggressive e dinamiche. Le imprese impegnate nei settori più moderni e più tecnologici investono in modo massiccio in beni immateriali. Frequentemente questi investimenti non hanno evidenza contabile in quanto vengono, anche per convenienza fiscale, spesati nellesercizio. E chiaro che una valutazione patrimoniale di tale beni risulta particolarmente penalizzante e tali imprese finiscono per risultare in pratica non bancabili, almeno secondo questo criterio. In conclusione, la verifica della superiorità del valore dellattivo complessivo rispetto al valore del debito è ancora (purtroppo) molto utilizzata. Questo test di equilibrio finanziario in chiave patrimoniale è tuttavia sempre meno in grado di fornire valutazioni corrette.

44 44 [7] La relazione tra flusso netto di cassa complessivo e sviluppo aziendale Criterio precedente illustrato = logica tradizionale del banchiere per giudicare lequilibrio della propria clientela La verifica della produzione di flussi di cassa coerenti con il proprio percorso di sviluppo = nuova logica del banchiere, che finanzia appunto su cash flow. E ovvio che tale criterio di giudizio è essenziale per seguire, da parte del banchiere, da parte del consulente e del direttore finanziario, lazienda dinamica, in sviluppo, i progetti imprenditoriali aggressivi.

45 45 [7] Procedure di lavoro Sotto il profilo metodologico, le procedure di lavoro si fanno più complesse. E evidente che questa è una delle aree di intervento prioritarie dellassistenza consulenziale, del rapporto con il banchiere, dellessenza stessa del lavoro del direttore finanziario. I preventivi finanziari devono essere interpretati come stime sulle traiettorie impresse alla gestione finanziaria dalle caratteristiche attuali della formula competitiva, e devono essere utilizzati per verificare la fattibilità finanziaria del piano strategico.

46 46 [7] Il vincolo della crescita autofinanziata Frequentemente, ed assai frequentemente in passato, lequilibrio dinamico che raccorda il ritmo di sviluppo dellimpresa con i flussi di finanziamento viene interpretato in senso restrittivo. La posizione di equilibrio viene ricercata nel massimo tasso di sviluppo che può essere sorretto in una logica di mantenimento dellassoluto controllo dei diritti di comando. Si tratta, dunque, di trovare un percorso di crescita autofinanziata, che mantenga volutamente contenuto il proprio tasso di crescita in conseguenza della volontà di non forzare lo sviluppo con manovre sul capitale proprio. E evidente che un disequilibrio di tale traiettoria di sviluppo autofinanziata si ripercuote spesso in un livello eccessivo del debito.

47 47 [7] Casi di disequilibrio E necessario concludere chiarendo in quali casi, adottando questa logica, si definisce una situazione di disequilibrio finanziario. Ciò accade, ad evidenza, quando il flusso di cassa prodotto dallimpresa è insufficiente per sostenere lo sviluppo. Ciò si realizza allorché tale flusso di cassa sia insufficiente per finanziare direttamente i nuovi investimenti in capitale fisso e circolante e, simultaneamente, quando sia insufficiente per assicurare la corretta remunerazione a coloro che apportano i finanziamenti. Nella logica della crescita autofinanziata, limpresa è in disequilibrio quando il fabbisogno è eccessivo rispetto alla capacità di garanzia dellattivo aziendale e del patrimonio personale dellimprenditore e sopravanza il ritmo di accumulazione dellautofinanziamento.

48 48 [8] La struttura finanziaria che massimizza il valore societario Un punto di vista relativamente nuovo: lequilibrio finanziario si ha in corrispondenza delle scelte finanziarie che sono in grado di massimizzare il valore dellimpresa (performance economiche superiori rispetto a quelle attese dal mercato dei capitali). Esiste un teorema fondamentale in tale disciplina, dovuto a Modigliani e Miller, che assicura che il valore dellimpresa è invariante rispetto alle scelte di struttura del passivo, subordinatamente allesistenza di condizioni di perfezione del mercato. Siccome però il mercato è imperfetto, si definisce un punto di ottimo in corrispondenza del quale il valore dellimpresa è massimo, essenzialmente in considerazione delleffetto para-imposte del debito, dei costi di agenzia e di controllo sullimpresa, dei costi di fallimento. Trovare tale punto di ottimo è compito del direttore finanziario, che lo affronta in termini di politica finanziaria indicativamente ottimale per laccrescimento del valore.

49 49 [8] Lottica della finanza strategica Tale approccio corrisponde allottica nuova della finanza strategica. Il direttore finanziario deve trovare le corrette modalità di rapportarsi con i fornitori di capitale di rischio e di debito al fine di mantenere relativamente contenuto il costo del capitale; ciò corrisponde alla massimizzazione del valore dellimpresa. Esistono alcuni schemi di lavoro professionale per assistere le imprese a giungere a tale risultato; la gestione di EVA®, proposta da Stern Stewart Co., è probabilmente la soluzione metodologica che ha avuto maggiore risonanza. Questo punto di vista è molto importante perché consente di connettere il profilo finanziario alle ordinarie operazioni di gestione dellazienda.

50 50 Finanza come area critica E necessario chiedersi se un disequilibrio finanziario, nelle varie accezioni, può essere un elemento critico della vita di una impresa. Nella letteratura aziendalistica si definisce area critica quel problema o quel gruppo di problemi dalla cui soluzione dipende in misura decisiva il successo o linsuccesso dellimpresa. Il fatto che il profilo finanziario possa essere unarea critica è piuttosto controverso.

51 51 Un primo punto di vista Secondo il punto di vista più tradizionale, il manifestarsi di un elemento di criticità segue la sequenza seguente: problemi strategici -> problemi di mercato -> disequilibri economici -> disequilibri finanziari -> insolvenza. Il disequilibrio finanziario risulta essere la conseguenza, e non la causa, di qualche elemento di difficoltà di ordine più generale. La gestione finanziaria difficilmente risulta essere, di per sé, larea critica dellimpresa. => Visione della finanza come funzione secondaria, di solito strumentale al raggiungimento degli obiettivi dellimpresa. Lestrazione culturale ed i precedenti lavorativi del soggetto imprenditoriale, il più delle volte nel campo produttivo o commerciale, finisce per rafforzare notevolmente tale visione.

52 52 Un secondo punto di vista Ammessa in termini generali la ragionevolezza di questa posizione, è vero però anche che in qualche caso specifico larea finanziaria può assumere il ruolo di area critica. E quindi possibile che le difficoltà finanziarie siano di vario tipo, originarie o derivate. Una buona sistematizzazione del problema è quella che vede le difficoltà finanziarie come riconducibili alla seguente classificazione: difficoltà finanziarie derivate da squilibri più generali della formula imprenditoriale (larea critica è a monte e se ne vedono gli effetti sulla performance finanziaria); difficoltà finanziarie che si innestano su una formula imprenditoriale di successo e che sono potenzialmente in grado di metterla rapidamente in difficoltà (larea critica è proprio la finanza); squilibri finanziari e inadeguatezze della direzione finanziaria che possono rendere nel medio termine più difficile perseguire il pieno dispiegamento del potenziale della formula imprenditoriale, pur non rappresentando nel breve una rilevante area critica.

53 53 I problemi vanni identificati Al direttore finanziario è richiesto di identificare quali problemi finanziari limpresa manifesta e in quale classe tali problemi siano riconducibili. Con riferimento alla seconda classe (la finanza come vera area critica originaria), è possibile indicare una varietà di casi rilevanti. Le scelte finanziarie risultano una area critica nei seguenti casi: la variabilità del ROA è eccessiva rispetto al suo livello medio; in questo caso ogni soluzione di finanziamento è problematica ed occorre utilizzare in via assolutamente preponderante capitali propri; il grado di indebitamento è troppo elevato; il saggio di ritenzione degli utili è troppo basso in rapporto alle esigenze di autofinanziamento e/o troppo alto in rapporto alle esigenze di remunerazione del capitale di rischio; il saggio di crescita del capitale investito è sproporzionato rispetto al saggio di autofinanziamento; la performance dellimpresa è esposta in misura significativa agli effetti prodotti dalla variabilità dei cambi o dei tassi.

54 54 Le conseguenze sono gravi Si tratta dunque di elementi di varia rilevanza e di varia natura che possono / debbono essere messi a fuoco dal direttore finanziario sulla base dei criteri di giudizio precedentemente enunciati. Con riguardo alla terza classe: la sottovalutazione della finanza al fine di riuscire a raggiungere il potenziale della business idea è un pericoloso elemento di debolezza. Esistono precisi elementi che giustificano il fatto che è progressivamente rilevante cogliere il nesso tra strategia dellimpresa e politiche finanziarie a essa funzionali.

55 55 Un sintetico percorso di lavoro Il giudizio sullequilibrio finanziario si deve sempre basare, in prima approssimazione, sul grado di tensione finanziaria. Lequilibrio finanziario giudicato nella relazione tra margini operativi e costi finanziari permette di chiarire subito tre quarti del giudizio complessivo sugli equilibri finanziari. Lequilibrio finanziario inteso come incidenza dei costi finanziari sui margini industriali può essere meglio approfondito ma lindicatore Ebit/Of già presenta una valutazione significativa del problema. Lo schema riportato in appendice è la struttura del giudizio di forza finanziaria messo a punto da Standard & Poors. Lanalista procede poi sulla base della propria cultura dimpresa, della propria conoscenza degli strumenti dellanalisi finanziaria e della possibilità di approfondire i vari problemi. Ogni elemento di disequilibrio deve essere correttamente inquadrato sullo schema delle varie possibilità: squilibrio derivato; area critica; ostacolo al pieno dispiegamento del potenziale di successo.

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57 57 Un sintetico percorso di lavoro I criteri di giudizio dellequilibrio finanziario sono tutti significativi ma, quasi certamente, quelli che si dimostrano più utili sono quelli della coerenza con la crescita e quello della massimizzazione del valore. Occorrono: logiche di pianificazione finanziaria; modelli efficaci di calcolo del flusso di cassa della gestione operativa. Fatto questo, occorre verificare landamento della posizione finanziaria riguardo al percorso di crescita ed assicurarsi che siano attivabili le fonti di finanziamento coerenti con lesigenza di percorrere il sentiero di crescita potenziale. La gestione finanziaria è congrua quando si ottiene una ottimizzazione dei valori societari. Ciò viene ottenuto tenendo in grande considerazione gli aspetti che legano la variabile finanziaria con la variabile fiscale; occorre individuare la struttura finanziaria che massimizza il valore dellimpresa al netto dei profili fiscali ordinari. In seconda battuta, tenuto conto dellimposizione sulle operazioni di finanza straordinaria e di distribuzione di cash flow.

58 58 Utilità dei criteri intuitivi La valutazione dei fabbisogni finanziari avviene spesso sulla base dellesperienza o sulla base di criteri empirici piuttosto grossolani. La natura del problema è invece intrinsecamente complessa ed è sostanzialmente impossibile individuare in modo diretto ed intuitivo le conseguenze finanziarie di un piano di sviluppo aziendale. E evidentissima lesigenza di innalzare la razionalità della gestione finanziaria per valutare la compatibilità finanziaria dei programmi aziendali e per apprezzare le caratteristiche qualitative dei fabbisogni finanziari. E vero che difficilmente la finanza è larea critica che può impedire il successo dellimpresa e che quindi opportunamente limprenditore si concentra sulle aree critiche effettivamente rilevanti. E vero anche però che sempre più frequentemente la finanza diviene un fattore di accelerazione o di decelerazione delle traiettorie di sviluppo delle imprese. La finanza è quasi sempre larea critica degli imprenditori ambiziosi.

59 59 La mentalità finanziaria è progressivamente indispensabile Diversi business tendono recentemente a mostrare un ampio divario temporale tra momento dellinvestimento e momento di breakeven finanziario, con un incremento dei capitali necessari allo sviluppo; => ci si rapporta con i finanziatori con i criteri di lavoro più appropriati. In diversi settori si rileva la convenienza dellincremento delle dimensioni aziendali e del posizionamento in più mercati geografici. Diverse imprese costruiscono il proprio sentiero di successo sulla base della crescita per acquisizioni. Gli imprenditori non considerano più le risorse personali come limite naturale alle dimensioni dellimpresa, ma la funzione finanziaria si assicura che il valore creato sia adeguato per la remunerazione dei vari finanziatori coinvolti, in capitale di debito e di rischio.

60 60 Non cè solo il bianco ed il nero E riduttivo distinguere le imprese tra quelle in equilibrio finanziario e quelle in disequilibrio finanziario. Al fine di ragionare nel modo più opportuno di equilibrio finanziario, occorre essere in grado di cogliere più precisamente i seguenti casi: imprese con elementi di crisi a monte che si riflettono sul profilo finanziario e patrimoniale; imprese con risultati medi che hanno necessità di controllo finanziario ordinario; imprese di successo con qualche criticità di tipo finanziario; imprese di successo, ma non particolarmente ambiziose, gestite con disattenzione al profilo finanziario e senza rilevanti probabilità di ripercussione negativa di questo fatto; imprese ambiziose guidate sulla base di una attenta riflessione sul legame tra strategia e finanza.


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