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Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La politica dei dividendi Copyright © 2007 The McGraw-Hill.

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1 Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La politica dei dividendi Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati Cap. 15

2 1- 2 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Argomenti trattati  Come vengono pagati i dividendi  In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi?  Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti di azioni proprie  La controversia sui dividendi: i partiti di destra, di centro, e di sinistra  La politica dei dividendi in Italia

3 1- 3 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Politica dei dividendi  Decisione relativa ai dividendi è legata a decisioni di finanziamento e investimento: isolare la politica dei dividendi da altri problemi di gestione finanziaria  Qual è l’effetto di un cambiamento di politica dei dividendi sul valore dell’impresa?  Aumento dei dividendi: come finanziarlo? Se investimenti e debiti costanti, l’unica strada è l’emissione di nuove azioni  2 vie per la distribuzione di liquidità agli azionisti: dividendi o riacquisto azioni proprie

4 1- 4 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Tipi di dividendo  Dividendo normale in contanti (si prevede di poterlo mantenere in futuro)  Dividendo straordinario in contanti (a volte distribuito dopo grandi acquisizioni: leveraged buyout; es.: Telecom, Seat)  Dividendo in azioni (aumento di capitale gratuito)  Riacquisto di azioni (buyback)

5 1- 5 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo

6 1- 6 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione gratuita di azioni addizionali (possedute dall’impresa) agli azionisti di una società Spesso si accompagna effetto quasi-split di aumento implicito del tasso di dividendo Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti (3 metodi) 1. Acquisto di azioni sul mercato 2. Offerta di acquisto agli azionisti 3. Negoziazione diretta (casi di Green Mail: controfferta a scalatore ostile)

7 1- 7 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  Aziende che pagano dividendi sempre meno: restìe le imprese in crescita e in settori tecnologici, ma anche le grandi imprese  Riacquisto azioni (buyback) sempre più popolare, ma non spiega calo di dividendi: pratica di imprese mature che erogano anche dividendi  In Italia: buyback non superiore a 18 mesi, entro utili/riserve distribuibili e 10% capitale sociale, a meno di annullamento (difficile legalmente)  Motivi addotti per buyback: segnalazione al mercato di prezzo azioni sottovalutato, stock options, futuri scambi di partecipazione, ecc.; in genere, reazione positiva all’annuncio Pagamento dei dividendi

8 1- 8 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Dividendi e riacquisto di azioni MIliardi di $ Dati USA

9 1- 9 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La decisione di distribuire i dividendi 1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto (payout) di distribuzione degli utili 2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto 3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo più che sul breve periodo 4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro 5. Le imprese riacquistano azioni quando si accumula un eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la struttura finanziaria aumentando i debiti I “fatti essenziali” di Lintner (come stabilire i dividendi)

10 1- 10 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La decisione di distribuire i dividendi Il livello ottimale dei dividendi varia (fiducia e contenuto informativo), ma distribuire alti dividendi è un indice positivo (nel lungo periodo difficile barare)

11 1- 11 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La decisione di distribuire i dividendi  Riacquisto di azioni proprie (buyback) modo analogo di distribuzione liquidità, ma evento non ripetuto, straordinario, senza impegni futuri  2 messaggi non troppo positivi alla base: mancanza di investimenti redditizi o volontà di aumentare l’indebitamento; gli azionisti tuttavia rispondono positivamente (prezzo azioni sale)  Con il buyback, il management può voler segnalare azioni sottovalutate o fiducia nel futuro; in tali casi si impegna a non cedere le proprie azioni (spesso addirittura le acquista prima)

12 1- 12 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri  La decisione sui dividendi crea realmente valore o i prezzi reagiscono positivamente agli annunci di maggior dividendo solo per un effetto di segnale?  3 scuole di pensiero –Destra: aumento dividendi => aumento di valore –Sinistra: aumento dividendi => riduzione di valore –Centro: politiche di dividendo indifferenti per il valore, inaugurata da Miller e Modigliani (1961) in assenza di imposte, costi di transazione e altre imperfezioni di mercato Dividend Policy

13 1- 13 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Centro: in un mercato finanziario perfetto, la politica dei dividendi è ininfluente sul valore dell’impresa  Se si vuole incrementare il dividendo senza modificare le politiche di investimento e finanziamento, dove prendere il denaro necessario? L’unica strada è l’emissione di nuove azioni  Ma se attività, utili, opportunità di investimento e valore di mercato dell’impresa sono invariate, si realizzerà un trasferimento di valore da vecchi a nuovi azionisti Dividend Policy

14 1- 14 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Dividend Policy Prima del dividendo Dopo il dividendo Nuovi azionisti (= valore dividendo) Prima ogni azione vale così,… Vecchi azionisti …e vale questo dopo Valore totale dell’impresa Numero totale di azioni Esempio di pagamento di 1/3 del valore con dividendo, raccolto con una nuova emissione

15 1- 15 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Dividend Policy Società Vecchi azionisti Nuovi azionisti Vecchi azionisti Nuove azioni Denaro Denaro (dividendi) Denaro (per azioni) Azioni Dividendo finanziato con emissione azionaria Nessun dividendo nè emissione azionaria … oppure, vendendo, i vecchi azionisti riducono il numero delle proprie azioni! In entrambi i casi, il contante ottenuto è accompagnato da una diminuzione del valore di proprietà in favore dei nuovi azionisti In cambio del dividendo, i vecchi azionisti vedono ridurre il valore delle proprie azioni…

16 1- 16 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi è irrilevante  Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante (possono vendere le azioni sul mercato), essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori  La politica dei dividendi non incide quindi sul valore dell’azienda  Oggi non si discute sulla validità della tesi di M&M, quanto sull’effetto delle politiche di dividendo sul valore dell’impresa in presenza di “imperfezioni” (imposte, costi di transazione, ecc.)

17 1- 17 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di € Inoltre, l’azienda ha necessità di €1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostriamo come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione Data registrazione Data pagamento Liquidità Valore delle attività Valore totale VAN nuovo progetto n. di azioni Prezzo/azione €12 €11 Quanto vale l’azienda?

18 1- 18 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi è irrilevante Esempio (continua) – Al momento dello stacco del dividendo di 1.000€, il valore dell’azienda diminuisce da € a €. Il valore delle azioni dei vecchi azionisti scende a 11€. Ma l’impresa, per distribuire il dividendo senza modificare i propri piani di investimento e finanziamento, riacquista la liquidità e il valore originario con l’emissione di nuove azioni ad un prezzo giusto (valore reale di 11€) per un importo pari al dividendo da distribuire (1.000€), cioè 91 nuove azioni Chi perde valore non è l’azienda, ma i vecchi azionisti (proprietà) Data di Data di Data di nuova RegistrazionePagamento Emissione. Liquidità (91 azioni a €11) Valore attività Valore totale VAN nuovo progetto N. di azioni Prezzo/azione €12 €11 €11 Quanto vale l’azienda?

19 1- 19 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – continua Registrazione Valore azioni 12 Liquidità Valore totale Valore finale: azioni a €11 =  Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti...  Il processo vale anche in senso inverso: riduzione di dividendi bilanciata da diminuzione di azioni emesse o da buyback: non si ha nessun effetto sul valore dell’impresa; in questo caso, il trasferimento di valore è in favore di coloro che non vendono le azioni: rinunciano alla liquidità, ma possiedono una maggiore quota dell’impresa Dividendo Nuove 91 azioni

20 1- 20 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi è irrilevante  Il valore dell’impresa non viene influenzato dalla decisione di distribuire dividendi piuttosto che riacquistare azioni proprie  Tuttavia, attenzione alla valutazione: –dell’equity totale: occorre includere il contante utilizzato sia per pagare dividendi che per acquistare azioni proprie –dei flussi di cassa per azione: non considerare sia i dividendi previsti per azione sia il contante ricevuto per il riacquisto (in tal caso non c’è più dividendo!)  Riacquistare azioni invece che distribuire dividendi riduce il numero di azioni in circolazione, ma aumenta gli utili e i dividendi per azione

21 1- 21 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri I dividendi aumentano il valore La Destra  Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione: meglio ricevere regolari dividendi come fonte stabile di reddito, piuttosto che vendere azioni da capital gain (il capitale non si tocca!...); inoltre scarsa fiducia nell’operato dei manager  Ciò non significa che una qualunque impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi: i clienti interessati hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere

22 1- 22 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri I dividendi aumentano il valore I segnali forniti dai dividendi L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa

23 1- 23 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri I dividendi diminuiscono il valore La sinistra: conseguenze delle politiche fiscali  Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte vedono di buon occhio la conversione dei dividendi in capital gain  In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti è più elevato di quando vengono pagati i dividendi  La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale; ma non pagare alcun dividendo può esser letto dal fisco come un modo per aggirare le imposte

24 1- 24 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri I dividendi diminuiscono il valore La tassazione apre a considerazioni di non semplice valutazione:  Non è facile misurare l’effetto imposte sul mercato azionario (rendimenti più elevati per azioni ad alto tasso di dividendo?);  Contrariamente al passato, oggi tassazione sempre più equivalente fra dividendi e capital gain, anche se capital gain gode di differimento (si realizza quando si vendono le azioni);  Alcune imprese esenti da tassazione sia su dividendi che su capital gain, altre hanno motivi fiscali per preferire i dividendi  Espedienti per non pagare imposte su dividendi: cedere azioni a fondi o intermediari finanziari, ecc.  Alcune imprese pagano alti dividendi per avere investitori sofisticati come azionisti (investitori istituzionali, tax esenti)

25 1- 25 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Imposte e politica dei dividendi Prezzo minore per scontare maggiore impatto fiscale

26 1- 26 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Imposte e politica dei dividendi Negli USA (ma anche in molti altri paesi, tra cui l’Italia) gli utili degli azionisti sono tassati due volte Flusso di cassa Reddito operativo100,00 Imposta sulla società 35%35,00 Reddito netto (dividendi)65,00 Imposta sul reddito 15%9,75 Disponibile per l'azionista55,25 Imposizione totale44,75%

27 1- 27 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri Imposte e politica dei dividendi Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società Aliquota di imposta sul reddito 15%30%47% Reddito operativo100 Imposta sulle società (Tc=0,30)30 Reddito netto70 Dividendo lordo100 Imposta sul reddito Credito di imposta per i pagamenti-30 della società Imposta dovuta dall'azionista Disponibile per l'azionista857053

28 1- 28 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia Utilities: alti dividendi  Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada)  politica dei dividendi conservatrice  Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia)  bassa variabilità  Tendenza dei dividendi ad anticipare i risultati del periodo successivo Come negli USA Settori tecnologici: bassi dividendi In Italia

29 1- 29 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia

30 1- 30 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia Indice Comit

31 1- 31 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia

32 1- 32 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia

33 1- 33 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT ) 2,6% 15%  Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario Rendimento da capitale gain Rendimento da dividendo

34 1- 34 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, SrlPrincipi di Finanza aziendale 5/ed – Brealey, Myers, Allen,Sandri La politica dei dividendi in Italia Riforme Visco/Tremonti  Distinzione tra possessori di partecipazioni qualificate e non qualificate (2% quotata, altrimenti 20%)  In caso di partecipazione qualificata: –ritenuta al 12,5% dopo l’IRES (33%): aliquota complessiva 41,37%  In caso di partecipazione non qualificata: –esenzione sul 60% del dividendo: 40% concorre a formare reddito imponibile (aliquota personale di equilibrio: 33%)  In caso di società: –esenzione su 95% del dividendo: 5% assoggettato a imposizione (per “scoraggiare” transiti di dividendi); si può ricorrere al “consolidamento fiscale”: compensazione utili/perdite e esenzione utili infragruppo  Si va verso sostanziale neutralità fiscale dividendi/capital gain


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