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1 Procedure operative della politica monetaria in Europa 1.Il tasso di interesse nella conduzione della politica monetaria 2.La BCE: gli strumenti di intervento.

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1 1 Procedure operative della politica monetaria in Europa 1.Il tasso di interesse nella conduzione della politica monetaria 2.La BCE: gli strumenti di intervento e la gestione delle riserve 3.Regole per la manovra dei tassi e la previsione dei tassi a breve futuri

2 Il tasso di interesse nella conduzione della pol.mon. In genere il controllo del tasso lascia il sistema senza ancora nominale; le autorità sopperirono in passato introducendo il target intermedio monetario o creditizio ed oggi introducendo linflation targeting. Negli anni 90 il target monetario è caduto in tutti i paesi per motivi legati allo sviluppo dei mercati finanziari e allinstabilità della domanda di moneta (la quale non predice più né il reddito né linflazione). Linflation targeting di oggi risolve il problema dellancora nominale? Molti paesi che adottano linflation targeting hanno tassi di inflazione più bassi. Anche paesi che non adottano lIT come gli S.U hanno oggi buoni risultati sullinflazione. Il tasso ha tre ruoli potenziali: 1.come variabile strumentale direttamente legata agli obiettivi finali che la BC intende raggiungere 2. come variabile strumentale legata ad unaltra variabile intermedia 3.come variabile informativa (da sola od accompagnata ad altre) in questo caso sono i tassi a lungo termine o i prezzi delle azioni. Oggi prevale il primo modello, relativo ai tassi monetari a brevissimo termine, controllati tramite il costo della liquidità bancaria. I tassi a lungo sono considerati variabili informative assieme ad altre.

3 Perché le BC sono passate al controllo del tasso Per controllo si intende non solo capacità di determinazione, ma anche il mantenimento del target prescelto per un certo periodo di tempo Sappiamo che la manovra di BM produce effetti sia su r che su M (non cè dunque differenza fra quale dei due privilegiare) Scegliere r o M come obiettivo intermedio non è invece la stessa cosa se le funzioni sono instabili. Se la domanda di moneta è instabile controllando r si lascia che il sistema determini endogeneamente M, scegliendo M si lascia che sia r ad essere determinato dal mercato. r r r Ms Md r* M M M* Md

4 4 Shock reale:conviene il controllo della moneta Shock monetario-finanziario: conviene il controllo del tasso 1. 3 Il miglior target per la stabilità del reddito nel caso di shocks di diversa origine

5 Perché le BC sono passate al controllo del tasso Altre considerazioni facevano optare per il tasso piuttosto che per la moneta: l'orizzonte temporale di riferimento della politica e la rapidità nell'informazione trasmessa dai due obiettivi intermedi. Se la Bc controlla i tassi, le aspettative degli operatori sembrano diventare più sicure ed omogenee (il tasso è un indicatore più rapido ed accessibile agli operatori economici) e assumono un ruolo decisivo nella trasmissione della politica monetaria. L'andamento dei tassi è conosciuto quotidianamente, mentre quello degli aggregati monetari ha scadenza minima mensile (devono essere raccolti i dati riferiti ai bilanci degli intermediari finanziari). Oggi le autorità intervengono solo sul mercato delle riserve bancarie la cui domanda è (se non regolamentata) rigida e instabile: In questo caso la fissazione dellofferta produrrebbe oscillazioni dei tassi troppo alte e inaccettabili, come vedremo. Negli anni 90, i paesi hanno abbandonato l'obiettivo intermedio monetario adducendo diverse ragioni, tutte collegabili allo sviluppo dei mercati finanziari: La moneta sfuggiva in genere alla loro volontà di controllo; oppure, se controllata, mutava la sua relazione con il reddito (velocità di circolazione instabile); diventava difficile la scelta dellaggregato monetario da monitorare.

6 6 2.La BCE: gli strumenti di intervento e la gestione delle riserve (4/5/05) M.Pifferi, A.Porta, La banca centrale europea, Egea,2003, parr e capp. 4-5 Per gli aspetti istituzionali, Cap.2 1.(Organi decisionali e competenze) 2.(Obiettivo e sua definizione) 3.Strategia 4.Dalla base monetaria alla liquidità bancaria 5.Il mercato delle riserve e il controllo del tasso overnight 6.Dallovernight ai mercati finanziari e bancari

7 Organi e competenze dell Eurosystem Consiglio direttivo (Governing Council) 18 persone: 6 del Comitato +12 Governatori decisioni prese a maggioranza, 1 voto a testa: i paesi grandi non contano di più dei piccoli Si riunisce 2 volte al mese, ma prende decisioni sui tassi solo 1 volta, allinizio del mese, finito il periodo di riserva (FOMC 8 volte lanno, BoE 1 al mese) Comitato esecutivo: 6 Membri: Presidente + 5 membri. Dirigenti a tempo pieno nominati dai governi, sentito il Parlamento europeo e il Consiglio direttivo della BCE Fanno parte dei compiti dellEurosystem, sia in maniera accentrata che decentrata, le operazioni sui cambi e la gestione delle riserve ufficiali, ma la BCE non ha capacità decisionale in materia di cambi. Queste sono riservate alle autorità politiche (sentita la BCE). Altri compiti: emissione di banconote, controllo e funzionamento del sistema dei pagamentiTarget. Supervisione prudenziale assieme ale BCN.

8 8 2.2.Obiettivo e sua definizione AllEurosystem è stato attribuito in statuto lobiettivo primario della stabilità dei prezzi, e, secondariamente quello di sostenere le politiche economiche della comunità, in conformità del principio di una economia di mercato in libera concorrenza. La BCE nel 1998 decide di definire stabile una variazione dello IACP entro il 2% (precisando: dallo zero al 2%) (è da combattere anche un tasso negativo) E che la stabilità deve essere mantenuta in un orizzonte di medio termine. Non deve preoccupare la volatilità di breve periodo Dal maggio 2003 si è passati da un target a fasce ad uno puntuale con una nuova definizione di stabilità: situazione nella quale il tasso di crescita dei prezzi è vicino al 2% nel medio periodo E cambiata contemporaneamente la strategia

9 Strategia Prima del 2003 strategia mista, a metà tra il Monetary targeting e lInflation targeting: 2 Pilastri: 1)Definizione di un valore di riferimento per la crescita dellaggregato monetario, anche se non vincolante. Moneta come variabile informativa privilegiata. 2) Ampio ventaglio di indicatori economici per una valutazione complessiva dellandamento dei prezzi e della loro stabilità (output dellarea,salari, tassi di cambio, prezzi delle attività finanziarie, ecc.) Le previsioni inflazionistiche non venivano pubblicate. Dal 2003, i due pilastri sono scambiati, il ruolo della moneta si è ridotto, la strategia è più vicina allinflation Targeting.: 1)Analisi economica per identificare i rischi della stabilità dei prezzi (le proiezioni vengono pubblicate) 2)Analisi della moneta per definire il trend dellinflazione nel medio e lungo periodo

10 Inflation targeting e obiettivo operativo LInflation targeting di Lars Svensonn consta di tre elementi essenziali: Un target inflazionistico numerico preciso ed anche un target per una variabile reale come loutput gap (il primo è di lungo periodo, il secondo è di breve, ma condizionato al primo) Un processo decisionale interno dove i meccanismi per le proiezioni delle variabili target siano ben identificati. In Europa le projections vengono pubblicate due volte lanno: giugno e dicembre. Un alto grado di trasparenza e accountability (responsabilizzazione). Pubblicazione delle proiezioni interne con le motivazioni dettagliate di esse e delle decisioni sui tassi, anche per valutare dallesterno il comportamento della banca. La trasparenza del processo decisionale interno si può ottenere con il rilascio delle minute (dei verbali) dei meetings, che avviene in genere con qualche ritardo (La BCE non li publica, la FED con un ritardo di 6 settimane, ma dalle quali si possono desumere anche le decisioni individuali) Il tasso di riferimento in Europa è il tasso minimo sulle operazioni di rifinanziamento principale (ORP), negli SU è lo stesso FFR

11 Corridoio europeo

12 Dalla BM alla liquidità bancaria: Il bilancio dellEurosistema Creazione di BMAssorbimento di BM Oro (ORO) EBanconote (BA) NC Att. nette in valuta(EST) NCPass. Verso IFM (CIFM) C Prestiti a IFM (DIFM) CAltre (AP) E Debiti AAPP (DAP) ECred. AAPP (CAP) NC Altre A (AA) ECapitale e riserve E Legenda: E= Esogene e costanti nel breve periodo; NC= Non perfettamente controllabili e soggette a variazioni; C= Controllabili

13 Controllabilità e prevedibilità delle voci di bilancio Rapporti con lestero: loro è costante ed esogeno (E) perché non vengono più fatte transazioni di questo tipo; la valuta è considerata NC poiché gli orientamenti di cambio sono decisi dal Consiglio europeo e perché, se le transazioni sono decise dalla BCE, mirano al sostegno del cambio e non al controllo della BM (non sono daccordo su NC). Ci sono stati pochi movimenti in valuta, sia perché i cambi sono flessibili sia perché la BCE non è voluta intervenire (solo 3 interventi concordati). Il cambio è influenzato dalle pol. mon e fiscali e dal reddito attesi, non dagli interventi effettuati. Il valore della valuta in bilancio viene rivisto al cambio corrente ogni trimestre, per questo varia a scatti. Rapporti con le AAPP. I debiti delle AAPP sono E perché ereditati dal passato (prima di Maastricht) e non più alimentabili oggi (per lItalia ex CCTES, poi titoli di stato 1%, poi titoli di mercato trasferiti in AA). I crediti delle AAPP sono conti di deposito molto variabili attraverso cui le amm. gestiscono la propria cassa (non tutti i paesi lo fanno presso le BCN) Rapporti con le IFM sono le vere voci controllabili e di gestione della pol monetaria. La BCE può influenzare il volume della liquidità richiesta dalle banche, attraverso gli obblighi di riserva (CIFM), e attraverso varie tipologie di prestiti ne soddisferà la domanda, al tasso prescelto. Rapporti con il pubblico: Le Banconote sono decise dal pubblico e variano nel tempo (NC). Il loro andamento è però prevedibile.

14 Dalla BM alla liquidità bancaria Dal bilancio della BCE si può ricavare anche il mercato della liquidità bancaria: Fonti Assorbimento ORO+EST+DIFM+DAP+AA = BA+CIFM+AP+CAP+CR Le uniche voci direttamente controllabili dalle autorità sono oggi DIFM (Debiti delle istituzioni finanziarie e monetarie, prestiti) e CIFM (crediti delle IFM presso la BC, depositi) Tutte le altre voci si possono considerare esogene o costanti nel breve periodo: ESO = ORO+EST+DAP+AA-BA-AP-CAP-CR Mercato della liquidità bancaria La domanda di liquidità sarà determinata esplicitando CIFM. Tale fabbisogno verrà soddisfatto dalle fonti esogene (ESO, se positive) e dai prestiti della BC (DIFM) Off. Dom. ESO + DIFM= CIFM

15 15 Determinazione della posizione liquida del sistema bancario

16 Gli strumenti della BCE per controllare lofferta di riserve bancarie OMA Creaz AssorDurataFrequenzaProcedure Rifin. Principale (ORP) p/t a.(2 sett.) 1 sett. settimanaleAste standard Tasso var.(prima fisso) Rif. a lungo termine (ORLT) p/t a.3 mesimensileAste standard Tasso var.(prima marginale) Fine tuning p/t a. Defi. p/t v. Defi. Non stand. Aste veloci Proc. bilaterali Oper. strutturalip/t a. a.Defi n. Certif. v.Defin. <12 mesiNon stand.Aste standard Proc. bilaterali Oper. a iniziativa delle controparti Finanz. marginalePrest.overnightA discrez Deposito marginaleDepos.overnightA discrez. Prevalgono le OMA(in conformità al principio delleconomia di mercato), le bilaterali (tradizionali) vengono praticate solo per funzioni secondarie e specifiche.

17 Caratteristiche del Rifinanziamento RP: Fino a giugno 2000 aste a tasso fisso e quantità predeterminata. -overbidding (eccesso di richieste rispetto allofferta e tasso di aggiudicazione molto basso) -criterio di aggiudicazione non di mercato in quanto in proporzione alle quantità richieste; sia il tasso sia le quantità non segnalavano le condizioni di liquidità del sistema. -i tassi i on risultavano sempre superiori a quelli fissi e le banche partecipavano allasta per rivendere le quantità ottenute. -Il fenomeno si inaspriva sotto aspettative di aumento dei tassi. Nel 1°sem.2000 lo spread (i on –i RP ) aumentava e il tasso di aggiudicazione allasta divenne l1%. Dal luglio 2000 aste a tassi variabili e multipli (fino a 10 offerte), ma non inferiori al minimo imposto dalla BCE La BCE pubblica la stima della liquidità totale necessaria e il tasso minimo di aggiudicazione dellasta. Dal 2004 il rifinanziamento dura 1 settimana e non si accavalla tra due periodi di mantenimento. Per evitare movimenti speculativi in attesa di un cambiamento di tasso. Rischio di underbidding,: nel caso di aspettative di tassi decrescenti alcune banche sperano che altre partecipino allasta ed emettano sul mercato le quantità eccedenti (free-riding); sono poi costrette ad andare al rifinanziamento marginale Standing facilities (0,3%), due tipologie: –A) Individuale (48%). A fine giornata quando il mercato non è più liquido. Denuncia insufficiente distribuzione della liquidità tra banche –B) Aggregato (52%). Errori di previsione sul fabbisogno aggregato da parte della BCE (raramente deliberati). Fine del periodo di mantenimento

18 Tipologia delle operazioni usate dalla BCE Operazioni di rifinanziamento dellEurosistema

19 Offerta di liquidità bancaria Offerta di liquidità in un giorno di non intervento: RP s e RLT s sono date RM s = 0 se i on < i max RM s = se i on > i max DM s = 0 se i on > i max DM s = - se i on < i max La variazione (aumento) delle fonti esogene viene in genere compensata da variazioni (diminuzioni)del rifinanziamento. Nel caso contrario lofferta si sposta. i max i on i min ESO+RP+RLT Molte Bc oggi (a cominciare dalla BCE) si assicurano che la posizione liquida netta delle istituzioni finanziarie e monetarie (fabbisogno di riserve – finanziamento esterno>0) sia strutturalmente deficitaria, in modo da dover sempre ricorrere al loro rifinanziamento. Per far questo la BCE impone obblighi di riserva su aggregati ampi ed aumenta i livelli di CIFM. Lofferta di liquidità controllata dallistituto di emissione, può prendere diverse forme: RP (Rifinanziamento principale) RLT (Rifinanziamento a lungo termine) RM-DM (Rifinanziamento marginale - Depositi marginali) DIFM= RP+ RLT+RM-DM

20 Domanda di liquidità bancaria In unottica mensile, o giornaliera se la ROB non è mobilizzabile, ha due componenti che si sommano: La riserva obbligatoria ROB (è commisurata ai depositi del periodo precedente e non è funzione del tasso) ROB d = kD -1 (mensile) La riserva a scopo precauzionale che si aggiunge a quella obbligatoria (RE). Essa non è remunerata ed è inversamente legata al tasso che ne rappresenta il costo opportunità: R d t = kD -1 + RE d (i on ) RDRD i on kD-1 ROB+RE

21 Domanda giornaliera di riserve mobilizzabili Se la domanda ROB è ampia e mobilizzabile, con essa potrà essere soddisfatta anche la funzione di regolamento e precauzionale. (E importante sapere se la mobilizzazione è sufficiente a tale scopo) La domanda di riserve libere scompare, per comparire solo allultimo giorno di mantenimento, quando ROB non può che essere predeterminata e le riserve libere sono anchesse rigide. La mobilizzazione rende la domanda giornaliera di riserve funzione del tasso overnight atteso, in quanto è possibile scegliere se detenere riserve oggi o nei prossimi giorni. Detenere oggi più riserve rispetto alla media comporta un maggior costo in termini di overnight corrente, ma un maggior ricavo futuro per il risparmio delle riserve future (la convenienza è solo al margine poichè in media le riserve in Europa non costano) Se il tasso overnight corrente è minore di quello atteso si terranno più riserve oggi, in modo da guadagnare domani mantenendone di meno e prestandole sullinterbancario. Sia T i il volume giornaliero di riserve che, se tenuto fino alla fine del periodo permette di rispettare il vincolo mensile di RO. Esso varia nel tempo a seconda delle riserve già mantenute: se più della media obbligatoria, diventa T i ROB.

22 22 Domanda giornaliera di riserve mobilizzabili (seguito) TtTt i on e i on RDRD =shock imprevisto della domanda i on tasso overnight corrente giornalmente instabile i on e = tasso ov. atteso, più stabile, coincide in genere con quello dichiarato dalle autorità come ob. Operativo: i rif e * =propensione allarbitraggio intertemporale da parte delle banche. Col passare del tempo si riduce e la curva diventa più pendente. La dom di riserve deve superare la quota non mobilizzabile (1- ) T t = volume medio di riserve che rimane ancora da tenere per assolvere agli obblighi

23 Mercato delle riserve in un giorno di non intervento ESO+RP+RLT=T t RSRS i on e i on La mobilizzazione rende la domanda di riserve molto più elastica; lelasticità aumenta con la propensione allarbitraggio intertemporale. La capacità di fare arbitraggi si riduce verso la fine del periodo di mantenimento. Lultimo giorno la domanda di riserve è verticale

24 Politica monetaria temporanea e shocks esogeni Con una domanda elastica lovernight è molto più stabile attorno al target i on *, di fronte a variazioni impreviste di ESO o shocks della domanda La BCE deve intervenire meno (i on anziché i on ) ESO+RP+RLT=T t RSRS i on * La politica mon espansiva ritenuta temporanea ha ugualmente poco effetto sul tasso i on I on

25 La stabilizzazione del tasso overnight ESO+RP+RLT=T t RSRS i on e i on i on o Se il tasso corrente è maggiore di quello obiettivo, allora al prossimo rifinanziamento la BC aumenterà lofferta di riserve (RP) RP

26 26 La stabilizzazione dei tassi (seguito):Tassi interbancari e target operativi a confronto

27 Ai limiti del tasso overnight: errori di previsione Il tasso overnight può scendere fino al tasso sui depositi marginali o salire fino al tasso sul rifinanziamento marginale: 1. Variazione di ESO non prevista e non compensata; in genere, dopo lultima ORP del periodo di mantenimento 2.Raramente, situazione voluta per influenzare le aspettative ESO+RP+RLT=T t RSRS i on * A R1R1 R2R2 B ESO

28 Variazione del tasso overnight atteso Una variazione del tasso sul rifinanziamento principale fa variare il tasso overnight atteso e spostare il livello della curva di domanda (Rd a Rd) RSRS ESO+RP+RLT=T t i rif e* = i on e RdRd RdRd

29 Politica monetaria espansiva attesa permanente i on e RdRd ESO+RP+RLT=T t i rif e* = i on e R d A B C RP+RLT La BCE offre una quantità di riserve tale che il tasso sul rifin. principale sia il più possibile vicino a quello minimo da essa dichiarato (obiettivo operativo). Tale tasso è quello che il mercato prevede prevarrà sullovernight. Se il mercato si aspetta una pol espansiva (riduzione dei tassi di rif.), la domanda si sposterà subito in Rd (equilibrio in B) e, al momento della espansione in C. Il tasso si ridurrà più per la riduzione della domanda che per laumento dellofferta.

30 Dallovernight ai tassi sui mercati finanziari e bancari (integrazione finanziaria) Gli impulsi della politica monetaria si trasferiscono dai tassi interbancari ai tassi di interesse sulle diverse attività finanziarie e da questi alleconomia reale. Una politica comune può essere recepita in maniera asimmetrica dai vari paesi (a seconda delle strutture produttive, reali e finanziarie dei vari paesi). Al di là dei tassi interbancari, i tassi di interesse sono gli stessi in Europa? Prima della politica monetaria unica i paesi europei avevano tassi a 3 mesi molto diversi (inizio 96 Italia 10%, Germania 4%,ecc). Cè stata una rapida convergenza verso i tassi tedeschi, culminata alla fine del Il differenziale sui tassi a lungo termine era minore e la convergenza si è attuata un anno prima. Da allora, a parità di aspettative future e di rischio finanziario i rendimenti divergono solo per un eventuale rischio di default (anchesso comune) e una diversa liquidità (negoziabilità). A differenza dei tassi di mercato e dei titoli pubblici, i tassi bancari attivi e passivi non si sono allineati. In particolare in Germania i tassi sui prestiti erano più bassi di quelli italiani ed ora sono più alti. Viceversa succede ai tassi sui depositi. Rimane comunque un certo differenziale tra i paesi (<2%)

31 Mark-up e mark-down sui tassi bancari Gli obblighi di riserva (comuni e remunerate) non costituiscono più un motivo di differenziazione dei tassi bancari al dettaglio tra paesi. La diversa elasticità della domanda di prestiti e di offerta di depositi possono giustificare una diversa politica di prezzo in mercati terrritorialmente segmentati. Dove esistono imprese medio piccole con scarso accesso al mercato dei capitali avranno una domanda di prestiti più rigida. Il tasso monetario determinato dalle autorità costituisce il CMg per le attività bancarie (prestiti) in quanto costo opportunità (rendimento alternativo) e il RMg per la raccolta bancaria (depositi). Le banche porteranno la propria attività fino al punto in cui: RMg = CMg = i m Nei paesi in cui i RMg e i CMg sono più rigidi, i tassi corrispondenti (i P, i D )saranno più alti. I diversi costi operativi e i diversi margini di intermediazione richiesti permarranno a giustificare i differenziali se la concorrenza tra banche rimane bassa.

32 32 3.Una regola per comunicare con il mercato Una regola semplice serve a comunicare con il mercato. Se la funzione di reazione è conosciuta, la prossima mossa sarà facilmente calcolata e prevista: la volatilità dei prezzi e dei cambi si ridurrà notevolmente. Con una funzione di reazione prevedibile la reazione anticipata del settore privato compie gran parte del lavoro delle autorità monetarie A volte le autorità sottolineano la calma del mercato che segue le loro decisioni qualora anticipate. Altre volte le decisioni attese vengono deliberatamente non realizzate La reputazione di una BC non sta nella prevedibilità di comportamento- deve anche dimostrare di essere indipendente dai mercati e capace di sorprenderli- quanto nella capacità provata di ottenere buone performance macroeconomiche. Non esiste una regola ottima per ogni circostanza. La politica non deve essere né completamente discrezionale, né compl.rigida Gli operatori di mercato sottopongono ad un monitoraggio continuo le decisioni delle banche centrali per capire se i livelli osservati dei tassi di policy siano o meno al loro livello di equilibrio. L'esercizio richiede la ricostruzione del modello dell'economia utilizzato dall'autorità di politica monetaria nonché la conoscenza del sistema di funzionamento delle singole banche centrali.

33 33 3.Regole per la manovra del tasso monetario (1) Regola generale per il tasso monetario determinato dalla BC: r t = g π t + g y y t + r t-1 con: 0< <1 y = (Y-Y N ) g y, g <1 Regola di Taylor: (1)r= +r n +g y y +h( - *) (1)r= +r n +g y y +h( e - *) (versione forward looking) r- = r n +g y y +h( - *) La BC mirerebbe a portare il tasso reale al livello di quello naturale. Riallocando i termini notiamo la risposta complessiva allinflazione: r= r n +g y y +(1+h) -h * dove si nota che: lintercetta della regola è r n -h * la risposta allinflazione è (1+h)>1 la risposta alloutput gap è ancora g y <1

34 34 3.Efficacia della politica antinflazionistica (2) Regola convergente: 1+h>1 Per < o r o r>r n Pol. Mon. Restrittiva Regola convergente verso il tasso naturale r= r n +g y y +(1+h) -h * 1+h>1; y=0; *=2; r n =2; Converge verso il tasso naturale: r=r n + Per i valori di: o =1,5 r o =3,5 Le BC conducono una politica attiva, quando cambiano il tasso nominale ad una velocità diversa dai prezzi: mutano così il tasso reale e con esso influenzano il reddito. Una politica passiva (ininfluente) comporta invece un (1+h)=1 1+h>1 o =1,5 rn =2 3,5 r r=r n +

35 Stima dellaTaylor's Rule [1] La TR fornisce uno schema semplice di riferimento per avere una relazione diretta tra strumenti ed obiettivi, evitando di passare per il modello completo dell'economia. La stima della Taylor rule pone alcuni problemi: Quale sia la migliore stima del tasso di interesse neutrale e dell'output gap. I gap devono riferirsi ai valori reali o ai valori attesi dell'inflazione. E necessario possedere un modello di previsione dell'inflazione Devo costruire il modello basandomi sull inflazione generale o sulla core? Come stimare correttamente i pesi dei due obiettivi?

36 Problemi per lattuazione e la stima della regola (2) Quale r n ? Y = f(Y -1, r, x, G, ….)+ IS normale Y = f(Y, r, x, G, ….)IS di steady state Il tasso di interesse reale naturale o neutrale r* è quello che uguaglia il reddito della curva IS di steady state al PIL potenziale, Y*: Tale tasso non è dunque costante, poiché cambia con lofferta di pieno impiego e con gli spostamenti strutturali della domanda. Tasso di interesse neutrale : r n Reddito potenziale: Y* rnrn Y* IS Yo ro

37 Break-even inflation [1] Le aspettative di inflazione possono essere ricavate come breakeven inflation dalle obbligazioni vincolate all'inflazione. Equazione di Fisher: (1+Nominal Rate)= (1+real rate)(1+Inflation compensation) Sia y il rendimento nominale, r il rendimento reale, il tasso di inflazione da stimare, BEI( ): (1+y)= (1+r)(1+ ) ( 1+ )= Lequazione non tiene conto dellinflation risk premium, definito come una compensazione per la possibile differenza tra linflazione attesa e quella realizzata. Se linflation risk premium è minimo, le aspettative di inflazione possono essere ricavate dalla relazione tra i rendimenti dei bond e degli inflation linked bond

38 Break-even inflation [2] Si definisce break even inflation la diffrerenza tra il rendimento nominale di un bond ed il rendimento di un equivalente bond indicizzato L'equazione non tiene invece conto dell'inflation risk premium definito come una compensazione per la differenza che potrebbe esistere tra l'inflazione attesa e quella realizzata.

39 Lesperienza empirica Osservando lesperienza statunitense, Taylor afferma che il tasso monetario a breve si è sempre mosso pro-ciclicamente, ma la sua risposta è andata aumentando gradatamente nel tempo La regola è drasticamente cambiata nel periodo 80-97, rispetto al periodo del gold standard e questo rispetto a Bretton Woods (risposte del tasso 10 volte maggiori sotto B-W che sotto il G.S. h risulta negativa negli anni 60 e 70, e la politica diventa prociclica. Recentemente, 1+h è diventato 1,53; le fluttuazioni e linflazione si sono enormemente ridotte. La Bundesbank si sarebbe comportata in maniera simile alla FED. Il coeff. associato allinflazione è aumentato nel tempo ed è maggiore che negli US. (già significativo negli anni 70) Anche il coeff. rispetto al gap di produzione è significativo, indicando lattenzione di entrambe alle fluttuazioni cicliche.

40 Lesperienza statunitense

41 La regola di Taylor per la BCE Poiché si supponeva che, per convincere la Germania ad entrare nellUME, la BCE avrebbe dovuto imitare la Bundersbank è stata testata per lEuropa la stessa funzione di reazione risultata valida per la B. negli anni novanta. Il test sulla politica adottata dalla BCE ha avuto risultati migliori addirittura usando dati relativi alla stessa Germania (Rotondi-Vaciago) Altri hanno ipotizzato per la BCE un mandato sulla stabilità dei prezzi rafforzato rispetto alla Bundersbank.Il coeff. dellinflazione risulta in effetti aumentato (1,61+0,26) e quello delloutput gap ridotto (0,69-0,36) Dal 2003 la regola della Bunderbank non va più bene, risulta migliore una regola basata su variabili macroeconomiche dellarea Euro.


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