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Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Lezione 23 La politica monetaria Corso di Macroeconomia (L-Z) Prof. Andrea.

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1 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Lezione 23 La politica monetaria Corso di Macroeconomia (L-Z) Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia

2 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Cosa sappiamo Nel breve periodo la politica monetaria influisce sia sul livello sia sulla composizione della produzione Nel medio e nel lungo periodo la politica monetaria è neutrale => no effetti reali => le variazioni del tasso di crescita della moneta si riflettono nel medio periodo solo in variazioni del tasso dinflazione

3 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 3 Cosa analizziamo in questo capitolo La politica monetaria comporta due decisioni fondamentali: 1) la scelta del tasso medio di inflazione e quindi di un corrispondente tasso medio di crescita della moneta nel medio periodo; 2) la scelta di quanto deviare da questa media per ridurre le fluttuazioni della produzione nel breve periodo.

4 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 4 La moneta ha tre funzioni: 1. unità di conto 2. mezzo di scambio 3. riserva di valore Quando linflazione è alta, la moneta assolve male a tutte le sue funzioni 1. Il tasso ottimale di inflazione

5 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I costi dellinflazione Il costo delle suole. Le distorsioni fiscali. Lillusione monetaria. La volatilità dellinflazione.

6 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I costi dellinflazione Il costo delle suole delle scarpe. Nel lungo periodo, un maggiore tasso di inflazione comporta maggiori tassi di interesse nominali e quindi un maggior costo-opportunità della moneta. Le persone riducono i saldi monetari e si recano più spesso a prelevare.

7 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I costi dellinflazione Le distorsioni fiscali. Il reddito ai fini fiscali è espresso in termini nominali e non in termini reali. In presenza di elevata inflazione, i contribuenti passano a fasce di reddito superiori, in quanto il reddito nominale, ma non necessariamente il reddito reale, aumenta di valore.

8 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I costi dellinflazione Lillusione monetaria. Le persone commettono errori sistematici nel distinguere tra grandezze nominali e grandezze reali.

9 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I costi dellinflazione La volatilità dellinflazione. Una maggiore inflazione è solitamente associata a uninflazione più variabile. Si confonde il segnale dei prezzi relativi. Le attività finanziarie che promettono pagamenti futuri fissati in termini nominali diventano rischiose.

10 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I benefici dellinflazione Il signoraggio. La possibilità di ottenere tassi di interesse reali negativi per scopi di politica economica. Linterazione tra illusione monetaria e inflazione facilita la riduzione dei salari reali in caso di necessità.

11 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 11 Il signoraggio. La creazione di moneta è uno dei modi in cui il governo può finanziare la sua spesa. Tecnicamente, il governo emette titoli. Alcuni di questi titoli vengono acquistati dalla banca centrale che crea moneta per pagarli I benefici dellinflazione

12 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 12 Tassi di interessi negativi. Uneconomia con un maggior tasso di inflazione ha più regime di manovra nelluso della politica monetaria per combattere una recessione. Uneconomia con un basso tasso di inflazione potrebbe non essere in grado di usare la politica monetaria per far tornare la produzione al suo livello naturale I benefici dellinflazione

13 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 13 Un riesame dellillusione monetaria. Il fenomeno dellillusione monetaria può costituire unargomentazione a favore di un tasso di inflazione positivo. Il processo di cambiamento che caratterizza le economie moderne comporta che alcuni lavoratori debbano subire tagli salariali in termini reali. In questo caso, uninflazione positiva facilita laggiustamento I benefici dellinflazione

14 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Il tasso ottimale di inflazione: il dibattito attuale Coloro che preferiscono uninflazione intorno al 3% sostengono che i costi di un tale tasso di inflazione siano bassi e che i benefici di uninflazione moderatamente positiva siano rilevanti. (BCE = 2%) Coloro che invece preferiscono uninflazione nulla sottolineano la radicale differenza dellobiettivo di uninflazione allo 0% rispetto a tutti gli altri livelli: esso corrisponde alla stabilità dei prezzi, che è di per sé desiderabile.

15 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Obbiettivi di crescita della moneta nominale e intervalli obbiettivo La banca centrale sceglieva un obiettivo di crescita della moneta nominale corrispondente al tasso di inflazione che voleva raggiungere nel medio periodo. Nel breve periodo, la banca centrale consentiva deviazioni della crescita della moneta nominale dallobiettivo. Per comunicare al pubblico quanto voleva raggiungere nel medio periodo e che cosa intendeva fare nel breve periodo, la banca centrale annunciava un intervallo desiderato per il tasso di crescita della moneta nominale. Nel corso del tempo le banche centrali si sono disilluse circa questo modo di condurre la politica monetaria.

16 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Crescita della moneta e inflazione: un riesame La formulazione della politica monetaria a partire dalla crescita della moneta nominale si basa sullipotesi che ci sia una stretta relazione tra inflazione e crescita della moneta nominale nel medio periodo => STABILITA Il problema è che, in pratica, questa relazione non è molto stretta...ma dipende dallaggregato monetario Instabilità domanda di moneta

17 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Crescita della moneta e inflazione: un riesame Fig Crescita di M1 e inflazione: medie decennali dal 1970.

18 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Linflazione come fenomeno monetario Interpretazi- one BCE: Levidenza disponibile suggerisce che nellarea euro esiste una funzione di domanda di moneta stabile

19 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING Le banche centrali si concentrano sempre più spesso su un tasso di inflazione obiettivo. La politica monetaria è considerata sempre più in termini di tasso di interesse nominale, che in termini di tasso di crescita della moneta. Le banche centrali definiscono come loro obiettivo principale il raggiungimento di un basso tasso di inflazione nel medio periodo.

20 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 20 Se la BC tenesse fisso il tasso dinflazione al livello obiettivo nel breve periodo, eliminerebbe tutti gli scostamenti della produzione dal suo livello naturale (ricorda la Curva di Phillips). Come conseguenza di questa politica monetaria attiva, la produzione rimane sempre al proprio livello naturale. Tale risultato è troppo forte per due ragioni: la banca centrale non può sempre raggiungere il tasso di inflazione che vuole nel breve periodo; la curva di Phillips non vale esattamente. Nel medio periodo, o in media, linflazione obbiettivo rimane valido, permettendo di stabilizzare la produzione intorno al proprio livello naturale Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING

21 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Regole sul tasso di interesse Come raggiungere il tasso di inflazione obiettivo? Linflazione non è direttamente sotto il controllo diretto della banca centrale. Una volta scelto il tasso di inflazione obiettivo, la banca centrale dovrebbe cercare di raggiungerlo aggiustando il tasso di interesse nominale. Regola di Taylor: Con a e b, coefficienti positivi.

22 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Il Sistema europeo di banche centrali: struttura e obiettivi Fig Gli organi decisionali della Banca centrale europea.

23 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Gli obiettivi di politica monetaria Lart del Trattato di Maastricht attribuisce assoluta priorità allobiettivo della stabilità dei prezzi. Altri obiettivi, in particolare quello di coadiuvare le politiche economiche dellUnione Europea, sono formulati in termini piuttosto vaghi e possono essere perseguiti solo se compatibili con lobiettivo della stabilità dei prezzi.

24 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce I due possibili approcci: la strategia del «monetary targeting» si basa sullannuncio da parte della banca centrale di un tasso di crescita della quantità di moneta; con «inflation targeting» si identifica invece una strategia basata sullannuncio da parte della banca centrale di un sentiero desiderato per linflazione futura.

25 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 25 La Bce ha deciso di perseguire un approccio, che è stato ufficialmente denominato strategia di politica monetaria orientata alla stabilità, nel quale confluiscono elementi delle due diverse strategie: 1° pilastro: riguarda la quantità di moneta. Il Consiglio direttivo della Bce annuncia un valore di riferimento per la crescita della moneta: il valore non è considerato un obiettivo vincolante. 2° pilastro: riguarda la stabilità dei prezzi. Revisione della strategia nel maggio del 2003 La Bce si comporta di fatto come un inflation targeter Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce

26 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione Fig Quanto diversa è la Bce dalla Bundesbank?

27 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria 3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione

28 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria BMBCE, Novembre 2009

29 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria La Bce di fronte allallargamento dellUnione Europea Fig Possibili coalizioni nel Consiglio Direttivo della Bce.

30 Report del Monetary Policy Committee, Bank of England Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria

31 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Linflazione come fenomeno monetario Proposizione: nel lungo periodo la politica monetaria non influenza il trend di crescita, ma solo il livello dei prezzi => linflazione è fenomeno monetario Esiste una relazione di lungo periodo tra moneta e prezzi: MV=PY Questa relazione è alla base del riferimento per calcolare il valore di M3

32 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Tasso ufficiale INFLAZIONE Domanda estera Domanda interna Tasso di cambio Aspettative Prezzo degli asset Tassi di mercato Domanda Totale Inflazione interna Inflazione esterna

33 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Dal tasso ufficiale ai mercati finanziari Tasso ufficiale Tassi di mercato Cambia il tasso di interesse a breve termine. Di conseguenza, cambiano tutti i tassi a scadenza. Importanza aspettative Tasso di cambio Aspettative Prezzo degli asset Poiché il prezzo di un asset è uguale al valore attuale dei flussi futuri, anchesso è destinato a cambiare al variare del tasso di interesse. Una manovra inattesa fa variare le aspettative che gli agenti hanno sulla redditività futura degli asset. Aumenta/diminuisce la domanda di titoli in valuta e quindi la domanda di valuta stessa. La moneta si apprezza/deprezza.

34 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Dai mercati finanziari al mercato reale Tasso ufficiale Domanda estera Domanda interna Tasso di cambio Aspettative Prezzo degli asset Tassi di mercato Effetto sulle famiglie: Effetto ricchezza Effetto sui crediti/debiti Effetto redistributivo Spostamento di preferenza tra beni nazionali non Effetti sulle imprese: Variazione degli investimenti Effetto sulle aspettative Effetto sul bilancio Effetto del tasso di cambio

35 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Comportamento delle famiglie – Effetto ricchezza In seguito ai movimenti dei tassi sui mercati finanziari, si modifica il valore degli assets posseduti dalle famiglie. Il consumo dipende dalla ricchezza. Un effetto ricchezza negativo(positivo) fa diminuire(aumentare) i consumi e quindi la domanda aggregata. Comportamento delle famiglie – Effetto sui debiti/crediti Se aumenta il tasso di interesse, aumenta anche il tasso dei prestiti nelle banche. Cambierà pertanto il ricorso da parte delle famiglie al credito al consumo, con effetti sulla domanda aggregata. Un esempio tipico è quello dei mutui sullacquisto di una casa: allaumentare dei tassi, aumenta anche il costo dei mutui, che diventano meno convenienti; questo provoca una diminuzione della domanda di case.

36 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Comportamento delle famiglie – Effetto ridistributivo Un aumento del tasso di interesse ridistribuisce la ricchezza da chi presta i capitali a chi li prende in prestito, e viceversa. Comportamento delle famiglie – Variazione del tasso di cambio Se il tasso di cambio si apprezza in seguito allaumento dei tassi, i beni interni diventano più costosi rispetto ai beni importati. La domanda interna si sposterà verso questi ultimi.

37 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Comportamento delle imprese – Variazione degli investimenti e costo del capitale Al variare del tasso di interesse, gli investimenti diventano più o meno convenienti per le imprese. Di conseguenza, un aumento del tasso porterà ad una diminuzione della domanda di investimenti, e viceversa. Comportamento delle imprese – Balance sheet channel Una variazione del tasso di interesse ha effetti anche sul patrimonio netto delle imprese. che dipende dal valore delle attività e passività presenti in bilancio. Un aumento del tasso di interesse fa diminuire il patrimonio netto. Questo ha un effetto negativo sulla capacità di prendere a prestito denaro della banche, che guardano alle garanzie che limpresa è in grado di offrire. Comportamento delle imprese – Effetto diretto sui flussi di cassa Aumenta il costo di prender a termine a breve termine per gestire i flussi di cassa legati allinvestimento in magazzino

38 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Comportamento delle imprese – Aspettative La politica monetaria influenza direttamente le aspettative degli individui e delle imprese sul futuro andamento delleconomia. Gli investimenti, per le loro caratteristiche, sono molto sensibili a questi fattori. Pertanto, attese negative sul futuro livello della domanda ridurranno gli investimenti, e attese positive li favoriranno. Comportamento delle imprese – Effetti del tasso di cambio Una variazione del tasso di cambio ha effetti immediati sulle imprese importatrici ed esportatrici. I profitti si ridistribuiscono, a seguito di un movimento del tasso di cambio, tra queste due categorie. Inoltre, se un impresa nazionale è in competizione con imprese straniere i cui costi sono espressi in altre valute, un apprezzamento(deprezzamento) della moneta ne peggiora (migliora) la competitività

39 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Dalla domanda allinflazione La somma dellinflazione interna, dovuta allandamento della domanda interna ed estera, e dellinflazione importata dovuta a variazioni del tasso di cambio che rendono più o meno costose le materie prime, determinano il grado di inflazione totale.

40 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Dalla domanda allinflazione Tasso ufficiale Domanda estera Domanda interna Tasso di cambio Aspettative Prezzo degli asset Tassi di mercato Domanda Totale INFLAZIONE Inflazione interna Inflazione esterna

41 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Il meccanismo di trasmissione Long, variable and uncertain lags Importanza aspettative in ogni fase del meccanismo di trasmissione => non è meccanico Vedi ruolo assegnato alla moneta secondo la BoE => differenze BCE

42 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sul PIL Il PIL diminuisce dopo una manovra restrittiva di politica monetaria Dopo aver raggiunto un picco negativo nel quinto trimestre, il PIL torna gradualmente al livello originario Notare lincertezza = ampiezza banda

43 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Evidenza empirica: gli effetti della politica monetaria sullinflazione Non ci sono effetti nel primo anno Linflazione diminuisce notevolmente a partire dal secondo anno Dopo tre anni linflazione non è tornata al livello di partenza anche se la politica monetaria lo ha già fatto da due anni PUNTO CRUCIALE => RITARDI

44 Bollettino BCE – Luglio 2000 (Molto simile al Bollettino BoE) Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria

45 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Limportanza delle aspettative e di una strategia orientata alla stabilità Le aspettative sono una componente importante delle decisioni individuali => implicazioni significative per la conduzione della politica monetaria. Nella strategia di politica monetaria dellEurosistema, la precisa definizione di un obiettivo fisso di crescita del livello dei prezzi dei prezzi è fondamentale, perché guida le decisioni degli operatori in base ad aspettative di stabilità. Gli effetti di una manovra monetaria della BCE dipendono in gran parte dal modo in cui questa influirà sulle aspettative e/o è attesa.

46 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria ESEMPIO: Trasmissione sui tassi: i mutamenti delle condizioni di mercato, anticipano, e non seguono, le decisioni di politica monetaria, quando queste sono ampiamente prevedibili

47 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Gli effetti sono quelli già descritti nel BBoE Effetti di costo capitale Sono effetti sullammontare delle scorte o degli investimenti nel caso di imprese; sui consumi di beni durevoli nel caso delle famiglie Effetti di reddito Una variazione dei tassi di interesse influenza il reddito da interessi percepito dai creditori. Nellarea euro, come nella maggior parte delle economie, le famiglie sono in posizione creditoria netta e le imprese in posizione debitoria netta Effetti di ricchezza Variazioni dei tassi influenzano il valore delle attività finanziarie e reali, esercitando un effetto diretto sui portafogli dei detentori di tali attività Effetti del tasso di cambio Le variazioni del tasso di cambio influenzano i prezzi allimportazione e quindi il consumo dei relativi beni

48 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria

49 Effetti sul PIL di una manovra di politica monetaria: evidenza empirica

50 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Effetti sui prezzi di una manovra di politica monetaria: evidenza empirica

51 Bollettino BCE – Ottobre 2002 Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria

52 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Effetti aggregati della politica monetaria su prezzi e prodotto Esiste un consenso sulla direzione degli effetti delle variazioni dei tassi di interesse. Non esiste, invece, sullentità e sulla tempistica di tali effetti. La BCE ha prodotto delle stime degli effetti sui prezzi, utilizzando diversi modelli e dati. I risultati sono abbastanza robusti, anche se permane un significativo grado di incertezza.

53 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Effetti aggregati della politica monetaria su prezzi e prodotto Effetti simulati di un temporaneo incremento di 100 punti base (per due anni) dei tassi di interesse di riferimento. Leffetto massimo sul prodotto reale si verifica nel secondo anno A differenza degli effetti sul prodotto, quelli sul livello dei prezzi sono duraturi La variazione dei prezzi è più lenta, ma progressiva

54 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria In una economia relativamente chiusa come larea delleuro, i canali interni (spesa per consumi e per investimenti) sono i più rilevanti. Scomposizione degli effetti sulla DA

55 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Differenze negli effetti della politica monetaria E possibile valutare se gli effetti di variazioni della politica monetaria su prezzi e prodotto siano omogenei nel tempo Esistono: Differenze riferibili al ciclo economico Differenze settoriali Differenze tra paesi

56 Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009 Capitolo XXIV. La politica monetaria Effetti della politica monetaria sul prodotto dell'area dell'euro in periodi di espansione (linea tratteggiata) e di recessione (linea continua) => differenze fra paesi Le simulazioni mostrano che la forma e la tempistica delleffetto in condizioni di espansione e di recessione sono simili; tuttavia, lentità massima delleffetto è, in media, maggiore in condizioni di recessione.


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