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UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI CATANIA CORSO DI FINANZA E STRATEGIA DIMPRESA PROF. G.B. DAGNINO.

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Presentazione sul tema: "UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI CATANIA CORSO DI FINANZA E STRATEGIA DIMPRESA PROF. G.B. DAGNINO."— Transcript della presentazione:

1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI CATANIA CORSO DI FINANZA E STRATEGIA DIMPRESA PROF. G.B. DAGNINO

2 A LCUNI LIMITI DEL DCF difficoltà ad includere il valore delle potenzialità di sviluppo che possono diversamente caratterizzare le alternative strategiche che si presentano allimpresa; non consente di apprezzare la discrezionalità del management di decidere nel futuro alla luce dei fatti e delle mutate prospettive, se sfruttare o meno le possibilità di sviluppo.

3 L E OPPORTUNITÀ DI SVILUPPO COME REAL OPTION Il metodo delle REAL OPTION consente di apprezzare il valore delle opportunità strategiche e della flessibilità manageriale offerte dalle alternative strategiche esaminate il valore strategico dei progetti di investimento dipende dallesistenza di interrelazioni potenziali tra decisioni attuali e future nellesecuzione di uno o più progetti

4 L E OPPORTUNITÀ DI SVILUPPO COME REAL OPTION ( SEGUE ) Il concetto di opzioni reali è stato introdotto negli anni settanta da Myers che in un articolo afferma che le opportunità di sviluppo di un investimento possono essere viste come opzioni su attività reali il cui prezzo di esercizio corrisponde allinvestimento iniziale. Sulla base di tale considerazione, Myers distingue due componenti del valore di un investimento: quella riferibile ai flussi di cassa relativi al progetto; quella relativa alleventuale esercizio delle opzioni legate alliniziativa.

5 I L VALORE ATTUALE NETTO ESTESO Il valore di un progetto strategico è determinato da due componenti: il valore attuale dei flussi di cassa scontati (VAN tradizionale) e un premio per il valore del progetto VAN esteso = VAN base + OP OP = valore delle opzioni reali connesse allalternativa strategica

6 L E OPZIONI FINANZIARIE Unopzione è un contratto tra due parti in cui a un contraente (il possessore o il compratore) è riconosciuta la facoltà (e non lobbligo) di comprare, o vendere, un titolo a una certa data. Il prezzo di questo diritto rappresenta il valore dellopzione. Laltro contraente (il sottoscrittore o il venditore) ha lobbligo di vendere, o comprare, quello stesso titolo al/dal possessore alla data prevista e alla risposta da questo fornita.

7 L E OPZIONI CALL Unopzione call riconosce al suo titolare il diritto di comprare il titolo oggetto del contratto dal venditore a un prezzo fissato a una data stabilita o prima di questa data. Il prezzo fissato è detto prezzo di esercizio La data futura in corrispondenza o prima della quale lopzione può essere esercitata viene detta time to maturity

8 L E OPZIONI CALL ( SEGUE ) Prezzo azione Valore dellopzione call Costo opzione

9 Valore dellopzione call Prezzo azione Valore di unopzione call prima della scadenza Limite superiore: valore della call uguale al prezzo dellazione Limite inferiore: valore della call uguale al ritorno ottenibile esercitandola immediatamente

10 Fattori determinanti il prezzo di una call Se le seguenti variabili aumentano La variazione del prezzo della call è Prezzo azionePositiva Prezzo di esercizioNegativa ScadenzaPositiva VolatilitàPostiva

11 L E OPZIONI PUT Unopzione put riconosce al suo titolare il diritto di vendere il titolo oggetto del contratto al sottoscrittore a un prezzo fissato in una determinata data futura o prima di questa data Il prezzo fissato viene detto prezzo di esercizio La data futura in corrispondenza o prima della quale lopzione può essere esercitata viene detta time to maturity

12 L E OPZIONI PUT ( SEGUE ) Prezzo azione Valore dellopzione put Costo opzione

13 Fattori determinanti il prezzo di una put Se le seguenti variabili aumentano La variazione del prezzo della call è Prezzo azioneNegativa Prezzo di esercizioPositiva ScadenzaPositiva VolatilitàPostiva

14 L E OPZIONI AMERICANE E EUROPEE Lopzione di tipo europeo può essere esercitata solo alla data di scadenza. Lopzione tipo americano può essere esercitata in un qualunque momento fino alla data di scadenza.

15 E SEMPIO Si supponga di aver comprato unopzione call di tipo europeo per lacquisto di unazione. Il prezzo dellopzione sia 1 e quello di esercizio 20. Siccome lopzione è europea, potrà essere esercitata solo alla scadenza. A questa data converrà esercitare lopzione solo se il prezzo dellazione è maggiore di 20. Se il prezzo dellazione alla scadenza è 23, conviene esercitare lopzione e rivendere immediatamente sul mercato con un rendimento alla scadenza di 3 (al lordo del costo dellopzione). Se il prezzo dellazione è inferiore a 20, la call non sarà esercitata, perché il rendimento alla scadenza sarebbe nullo (sempre non considerando il costo dellopzione).

16 I L VALORE DI UN OPZIONE CALL X : il prezzo di esercizio della opzione S: il prezzo dellattività alla scadenza che si verificherà tra T periodi. Si noti che entrambi i prezzi sono relativi al tempo T. Tuttavia, X è fissato nel periodo corrente ed è perciò noto, mentre il prezzo dellattività non è noto. Il rendimento alla scadenza di una call europea può assumere due valori: pari a zero, se SX (lopzione viene esercitata) C (S,O,X) = Max(S-X, 0) dove loperatore Max(.,.) significa il più grande dei due valori in parentesi.

17 I L VALORE DI UN OPZIONE PUT X: il prezzo di esercizio S: il prezzo dellattività alla scadenza che si verificherà tra T periodi. Il rendimento alla scadenza di una put europea può assumere due valori: pari a zero, se S>X (lopzione non è esercitata) pari a X-S, se S

18 A NALOGIE OPZIONI FINANZIARIE E REALI OPZIONE CALL EUROPEAOPZIONE REALE Prezzo corrente dellazione (S)Valore attuale dei flussi di cassa Prezzo di esercizio (X)Valore attuale del flusso di investimenti Time to maturityTempo fino ala scomparsa dellopportunità di investimento Volatilità del prezzo dellazione Volatilità dei flussi di cassa

19 O PZIONE DI DIFFERIMENTO La realizzazione di un progetto può essere differita, senza che la sua fattibilità tecnica ed economica sia pregiudicata Esempi: sfruttamento risorse minerarie o petrolifere, brevetti Lopzione di rinviare lesborso per un investimento destinato allo sviluppo di una attività equivale ad unopzione americana call su unazione. OPd = Max [PV– I, 0] PV = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto I = Valore attuale dellinvestimento

20 O PZIONE DI ESPANSIONE Un progetto offre la possibilità di aumentare la scala in un momento successivo OPe = Max [xPV – I, 0] x = Fattore di cui aumenta la scala del progetto PV = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto I = Valore attuale dellinvestimento incrementale

21 O PZIONE DI SOSPENSIONE TEMPORANEA Limpresa ha la possibilità di sospendere un progetto per un determinato periodo di tempo se in questo periodo i flussi di cassa operativi in uscita risultano superiori ai flussi di cassa operativi in entrata Esempio: situazioni di mercato poco favorevoli OPs = Max [M – CV, 0] M = Entrate monetarie relativo alle vendite nel periodo considerato CV = Uscite monetarie relative ai costi variabili del periodo considerato

22 O PZIONE DI LANCIO Un progetto consente di avviare un nuovo progetto (discrezionale) in futuro Esempi: lancio di nuovo prodotto che consente di sviluppare nuove versioni; progetto di R&S che consente di avviare ulteriori progetti; unimpresa internet che gestisce un sito B2C ha la possibilità di attivare un sito di commercio elettronico se la comunità di utenti raggiunge una certa dimensione OP l = Max [PV 2 – I 2, 0] PV 2 = Valore attuale dei flussi di cassa del nuovo progetto I 2 = Valore attuale dellinvestimento nuovo progetto

23 O PZIONE DI ABBANDONO Lopzione di abbandonare (o vendere) un progetto dal punto di vista formale è equivalente ad una operazione americana put su azione. Se prima della scadenza dellopzione si verifica un evento sfavorevole, si potrà decidere di rinunciare al progetto, ricavandone il valore atteso di liquidazione. Di conseguenza, è esatto impiegare il valore atteso di liquidazione (o della vendita a terzi) del progetto equivalente al prezzo di esercizio dellopzione di vendita put. Dal momento in cui il valore attuale dellattività decresce sotto il valore di liquidazione, latto di abbandonare il progetto corrisponde allesercizio dellopzione di vendita. Esempio: La Compaq ha ceduto Altavista come unità di business indipendente

24 O PZIONE DI ABBANDONO ( SEGUE ) Limpresa ha la possibilità di cedere lintero progetto OPa = Max [0, VC - PV] VC = Valore di cessione del progetto PV = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto

25 O PZIONE DI CONTRAZIONE Linvestimento originariamente previsto per la realizzazione di un progetto può essere ridotto attraverso una sua parziale dismissione Esempi: fallimento lancio di un nuovo prodotto, capacità produttiva eccessiva, unimpresa ha la possibilità di ridurre la propria quota di partecipazione in una joint venture creata per la realizzazione di un nuovo prodotto OPc = Max [0, R - cPV] c = Fattore di cui si riduce la scala del progetto PV = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto R = Valore attuale della riduzione dellinvestimento

26 O PZIONE DI CONVERSIONE Limpresa ha la possibilità di sfruttare in modo differente le ricadute di un progetto (fasi iniziali di progetti di R&S) OPcn = Max [0, A - PV] A = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto alternativo PV = Valore attuale dei flussi di cassa del progetto esistente Una società elettrica avvia un impianto che può essere alimentato sia a carbone che a gas, così da poter scegliere in ogni momento la fonte meno onerosa

27 L A VALUTAZIONE DELE OPZIONI REALI framing, relativa allanalisi delle aree di flessibilità, lidentificazione delle opzioni reali; structuring, dedicata alla traduzione del problema di valutazione in un modello di opzioni reali; valuation, volta alla quantificazione del valore dellopzione mediante opportuni algoritmi di riferimento; implementation, volta allapplicazione dei risultati ottenuti alla strategia aziendale.

28 L INCERTEZZA E OPZIONI REALI I metodi di valutazione tradizionali presuppongono una correlazione inversa tra incertezza e valore dellinvestimento. Un incremento della volatilità determina un aumento del tasso di attualizzazione che si riflette in una riduzione del valore del progetto. Nella prospettiva delle opzioni reali un incremento della volatilità determina un aumento del valore dellopzione, in quanto una volta sostenuto il prezzo per acquisire lopzione, nella peggiore delle ipotesi la perdita per limpresa sarà pari al premio pagato, mentre i benefici derivanti da unevoluzione positiva dello scenario sono potenzialmente elevati.

29 C APACITÀ DI REAZIONE E OPZIONI REALI Lopzione reale rende asimmetrico il profilo dei payoff di un investimento. Limpresa, infatti, eserciterà lopzione solo se essa lo riterrà conveniente. Lesistenza di tale facoltà rende possibile evitare gli effetti di una negativa evoluzione del business. Unimportante differenza tra le opzioni finanziarie e quelle reali risiede nella possibilità del management di incidere sul valore dellattività a rischio sottostante

30 I L MODELLO DI B LACK -S CHOLES La teoria sulla option pricing ha conosciuto uno sviluppo significativo dal 1972 con il modello di prezzatura delle opzioni europee proposto da Black e Scholes. Per ottenere la semplice formula, i due studiosi hanno fatto ricorso al concetto di replicating portfolio (portafoglio equivalente) cioè un portafoglio composto dallattività sottostante e da unattività priva di rischio, costruito in maniera tale da avere gli stessi flussi di cassa dellopzione in esame.

31 Si possono valorizzare tutte le opzioni di flessibilità? La valorizzazione delle opzioni reali ha senso esclusivamente se è probabile, o almeno tecnicamente possibile, che nel futuro esistano le condizioni per la sua realizzazione. Esempio Compatibilità dellimpiego delle opzioni reali in presenza di un elevato debito. In effetti, se lopzione richiede ingenti investimenti e la situazione finanziaria delle combinazione di imprese è critica, lopzione è potenzialmente attivabile, ma di fatto sarà condannata a giungere a scadenza senza essere esercitata.

32 L IMITI DEL METODO DELE OPZIONI REALI non negoziabilità dellattività sottostante limita lipotesi di base che ogni investitore possa costituire un portafoglio risk-neutral; volatilità è frutto di stime nel caso di OR, mentre è oggettivamente determinata nel caso di OF; prezzo di esercizio e time to maturity sono frutto di stime nel caso di OR, mentre è contrattualmente determinata nel casi di OF; nel caso di opzioni di differimento, il tempo di attesa potrebbe rendere meno competitiva limpresa.

33 Discount cash flow versus opzioni reali DCF funziona benissimo per i flussi di cassa sicuri Il punto di partenza di molte analisi basate sulle opzioni reali è il valore corrente dellattività sottostante


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